恒大重组对中国其他债权人是一个警示——华尔街日报

中国恒大终于向境外债权人公布了债务重组计划。然而，长期承受痛苦的债券投资者的煎熬尚未结束。

这也给其他境外房地产债券持有者敲响了警钟。许多投资者当初大举买入这些债券的假设是：鉴于中国住房所有权问题涉及复杂的政治因素，北京绝不会允许房地产行业出现真正的大范围崩盘。这一假设已被证明是错误的，现在他们可能要付出惨重代价。

恒大周三公布了190亿美元境外债务重组方案。债权人将有两种选择：将债券转换为期限10至12年的新票据，或接受5至9年期新债券与可换股证券的组合，这些证券可转换为恒大及其两家香港上市子公司（包括其物业管理子公司）的股票。

两种选择都不特别具有吸引力。恒大可以选择用更多债券支付期限较长债券的票息。对于另一种选择中提供的债券，恒大也可以选择部分采用这种方式支付。与股权挂钩的证券可能提供更高价值。但这同样存在高度不确定性。

其物业服务子公司理论上应通过管理住宅小区获得相对稳定的收入——但去年在恒大自身不当挪用这些资金作为贷款担保后，银行扣押了该子公司约20亿美元存款。

恒大的上市电动汽车子公司本质上只是另一家名义上从事电动车业务的房地产开发商——迄今仅交付了约900辆汽车。该电动车公司周三警告称，若无法获得至少43亿美元的额外融资，可能面临停工。

由于未能按时提交财务报告，恒大在香港上市的股票及其他两家上市子公司股票已停牌约一年。

尽管中国房地产市场开始复苏，但恒大自身情况截然不同：该公司表示未来三年需要370亿至440亿美元的额外资金，且所有自由现金流都将用于偿还新债务及完成已售公寓建设。

恒大集团位于北京的住宅开发项目。图片来源：彭博新闻社但债权人可能没有更好选择。这两家上市公司的股权已是恒大在中国大陆以外持有的较有价值资产。根据该公司委托德勤进行的分析，若进入清算程序，现有离岸债券的可能回收价值仅为本金的2%至9%。如此低的回收率并不意外——恒大美元债券价格长期低于面值的10%。

根本问题在于，恒大大部分资产位于境内运营公司，而这些公司本身也背负债务。境外债权人向控股公司提供的贷款，其受偿顺序将落后于境内债权人。截至2021年底，恒大境内负债约6130亿元人民币（合900亿美元），境外负债约1410亿元。

坏消息还不止于此。

恒大的重组方案可能成为融创、佳兆业等其他深陷困境且拥有大量境外债务的中国房企的范本。与恒大情况类似，境外投资者向离岸控股公司而非直接持有资产的境内实体提供贷款。

这意味着它们同样可能沦为最后受偿的对象。这对中国企业境外融资能力的长期损害可能是巨大的——但眼下，外国债权人成了最终的兜底者。

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本文发表于2023年3月24日印刷版，标题为《恒大方案敲响警钟》。