瑞士信贷减记冲击欧洲银行资本债券——《华尔街日报》

瑞士政府注销170亿美元瑞信集团债券的举措，促使投资者重新审视这个对欧洲银行体系安全和韧性至关重要的市场。

此次在瑞银集团收购瑞信过程中被减记的债券属于AT1债券（额外一级资本债券）。过去十年间，这类金融工具在欧洲迅速走红，被视为能在银行危机时构筑缓冲屏障、避免动用纳税人资金的解决方案。

瑞士监管机构全额减记债券的做法引发争议。部分市场观察人士认为这符合债券条款规定，另一些则强烈反对该观点。

无论法律依据如何，投资者和分析师指出，这笔交易动摇了规模约2500亿美元的AT1市场信心，可能导致欧亚银行融资成本攀升。

部分债券持有人正考虑对注销决定提出法律挑战。“投资者看重的是程序确定性和法治原则，而瑞士政府一举摧毁了这种信任，“律所Pallas管理合伙人娜塔莎·哈里森表示，该律所正在集结投资者群体准备潜在诉讼。

摩根大通分析师在周二的研报中指出，此次减记"可能引发全行业批发融资成本的连锁反应”，“预计债券投资者将要求全面提高风险溢价，AT1债券发行成本可能升至两位数”。

过去一年，银行通常发行此类债券的年利率为中等至高个位数。

市场定价最初似乎支持这一立场。周二，大多数AT1债券的价值随着全球银行股小幅回升，但大多数价格仍远低于瑞士信贷崩溃前的水平。

一些基金经理表示，由于债券持有人的待遇问题，他们不太可能投资瑞士银行的AT1债券。

“我们不太愿意在这些条款上下注，不确定性太大了，”Meeschaert资产管理公司的信贷投资组合经理Artaud Caloni表示。

银行持有资本以防范损失。欧洲监管机构在2008-09年受到纳税人救助的打击，并在2010年代初该地区主权债务危机期间担心金融稳定，鼓励银行发行AT1债券作为其资本结构的一部分，其中还包括普通股和其他债券。

“金融危机后，监管机构希望银行资本更充足，”卢加诺大学金融学教授、瑞士金融研究所高级主席Francesco Franzoni表示。“AT1债券被创造出来，作为增加银行资本的新途径。”

有时被称为或有可转换债券（CoCos），这类证券在紧急情况下可以根据个别银行发行的债券条款被减记或转换为股权。它们对投资者有吸引力，因为尽管风险相对较高，但在十年低利率（有时为负利率）期间，它们提供了高收益。

瑞银集团正以自家股票支付收购瑞士信贷股份的交易。图片来源：Stefan Wermuth/彭博新闻社“当对方承诺高回报时，你必须警惕背后的风险，”弗朗佐尼教授指出，“投资者要么缺乏判断力，要么过度信任他们的银行顾问。”

对欧洲银行而言，这种资本工具颇具吸引力——由于股价低迷，发行普通股会损害现有投资者利益。

美国监管机构曾考虑推广此类债券，但最终选择要求银行持有更多普通股及优先股等其他资本工具。

不同国家、不同银行的AT1债券条款各异：部分可转换为普通股，部分允许部分或全额减记。当银行整体资本充足率跌破阈值，或监管认定其丧失持续经营能力时，将触发减记机制。

瑞银管理层力主对瑞信AT1债券全额减记，以减轻收购对手方带来的财务负担。

令部分投资者措手不及的是，瑞信普通股股东却获得保全——瑞银以价值32亿美元的自有股票完成收购，同期AT1债券却遭清零。

这虽违背破产清偿常规顺序，但法律界对瑞信AT1债券条款是否允许该操作存在激烈争议。

瑞士金融监管机构Finma周日声明，即便瑞信仍具偿付能力，但正遭遇流动性危机与信任崩塌，必须通过政府主导的收购案维持运营。瑞士政府为瑞银提供逾90亿法郎的潜在损失担保。

令AT1债券投资者惊愕的是：瑞士当局上周紧急通过一项法律，加速了将这些高风险债券减记为零的监管能力。

“这关乎信誉，既然制定了法律法规就应当遵守，“持有瑞信部分AT1债券的Aquila资产管理公司投资组合经理帕特里克·考夫曼表示。他指出，在最后一刻法律修改前，让债券持有人比股东承担更多损失的做法与法律条文和精神相悖。“我并非主张必须全额偿付AT1持有人，但他们或许应该收回大部分投资。”

英国和欧盟监管机构试图安抚AT1债券持有人，称在其管辖范围内，未来任何银行倒闭时股东将先于债券持有人承担损失。

苏黎世资本市场专业律所Advestra合伙人拉希德·巴哈尔表示，虽然瑞信高风险证券的减记条款已载入债券合约，但需政府支持才能执行。上周的法律修订实质上授予瑞士监管机构"快速决策权，这不仅是合同法问题，更涉及金管局职权”。

某份AT1债券募集说明书载明，即使瑞信普通股仍在流通，也可能触发减记。银行演示文件亦显示该债务清偿顺序低于普通股权。

未来数月市场还将面临另一场考验。

AT1债券是永续债券，意味着银行无需赎回。但它们设有赎回日，此后通常从支付固定利率转为与基准借款利率挂钩的浮动利率。这可能意味着债券利率会随当时市场利率上升或下降。传统上，银行几乎总会在赎回日赎回债券，偿还债券持有人本金并发行新证券替代。

但理论上银行可以选择不赎回债券——这种做法曾让投资者不安，尤其在市场整体重新定价时可能构成风险。

欧洲AT1债券的下一个重要日期是五月，届时裕信银行发行的债券将面临赎回日。这家意大利银行拒绝置评。

——Margot Patrick和Patricia Kowsmann对本文亦有贡献。

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本文发表于2023年3月22日印刷版，标题为《欧洲资本债券投资者信心动摇》。