瑞士信贷的"自救"债券成为政客们的易攻目标——《华尔街日报》

瑞士在救助瑞信过程中优先考虑股东而非部分债券持有人的决定，对金融界而言有违常理。但这背后存在政治逻辑——在银行倒闭事件中，政治因素至关重要。

金融市场普遍对瑞士当局上周末安排的瑞银集团收购瑞信表示欢迎。经历最初恐慌后，欧洲银行股周一上涨，周二继续攀升近4%，进一步表明该交易安抚了投资者情绪。

唯一愤懑的是血本无归的债券持有人——尽管股东预计能获得32.5亿美元的微薄偿付。企业股权通常被视为资本结构中最高风险部分，在债权人清偿顺序中等级最低。但瑞士监管机构选择将瑞信约170亿美元的额外一级资本（AT1）债务减记清零。

此举的法律依据尚存争议。这类"自救债券"的条款似乎赋予监管机构在紧急情况下自由裁量权——正如2008年金融危机后设计此类证券的初衷，正是为当前情况提供资本缓冲。

真正存疑的是：瑞银收购案是否构成触发监管措施的充分条件？瑞士政府是在瑞信尚未破产时采取的预防性行动。当局周末紧急修订法律以巩固立场，暗示其认为不能仅凭债券条款行事。律师们很可能在未来数年就细则条文展开争论。

瑞银集团收购瑞士信贷的交易受到金融市场普遍欢迎，但债券持有人除外。图片来源：Stefan Wermuth/Bloomberg News那么瑞士为何优先考虑股票？最直接的解释似乎是政治因素。AT1债券持有人多为全球金融机构，相比往往包含普通民众的股东群体更易成为牺牲品。瑞信主要股东还来自中东地区——该地区为瑞士私人银行提供了大量业务。

这笔交易需要从某处获取资金才能使瑞银的账目平衡。瑞士政府极力避免让外界认为这是用纳税人资金进行的纾困。

此事带来更广泛的启示：大而不能倒的银行破产 inevitably 具有政治性，可能导致与金融议程的冲突。未来银行倒闭时这种模式会重演吗？

投资者最初有此担忧，周一纷纷抛售其他AT1债券。这促使欧洲央行和英国央行发表声明（他们担心2500亿美元资产类别出现连锁反应），强调债券持有人清偿顺序始终优先于股东。瑞信AT1债券在法律条款和管辖范围上可能比多数英国或欧元区同类债券给予监管机构更多灵活性，这一点也能给债券投资者带来安慰。根据景顺AT1资本债券ETF的表现，即便周二出现反弹，AT1债券仍未回升至上周收盘水平。

至少部分降息措施似乎是合理的，投资者不应因央行表面的承诺而过于安心。例如，正如英国央行所言，其在“决议或破产情景下”的行动也将受到英国财政部的指导。而且他们可能会在正式决议或破产前采取行动，就像瑞士所做的那样。当局从2008年危机中吸取了教训：及早采取行动以维持稳定，比事后收拾残局要容易得多。

AT1债券是欧洲银行有用的资本来源。央行自然渴望维持市场运转。但在像瑞士信贷这样的危机中，金融界人士远非唯一的声音。

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刊登于2023年3月22日印刷版，标题为《瑞士信贷债券曾是易受攻击的目标》。