人生的必然：死亡、纳税与纾困——《华尔街日报》

本杰明·富兰克林有句名言：人生中除了死亡和税收，没有什么是确定的。如果他还活在今天，恐怕要在清单上再加一项：纾困。近期硅谷银行——这家在加州和马萨诸塞州仅有17家分行、总存款1750亿美元的中型机构——的倒闭，再次上演了恐慌与政府紧急干预的老套剧本。

金融危机的浪潮总能迅速跨越大西洋。瑞士两大银行巨头之一的瑞信自金融危机以来，因一系列失误和丑闻而深陷困境。该行2022年报告亏损79亿美元，同年存款外流逾1000亿美元。当硅谷银行倒闭引发股价暴跌、存款加速流失后，瑞士央行不得不紧急提供540亿美元贷款支持。但这还不够。周日，瑞信被以跳楼价卖给了老对手瑞银。

在美国，纾困表现为对银行内超过25万美元的未投保存款提供全面担保，实质上取消了存款保险上限。但政府的应对不止于此。美联储还设计新方案，为那些忘记对冲利率上升风险的银行缓解压力。其新推出的银行定期融资计划（BTFP）允许银行以持有的长期证券为抵押向美联储借款，以应对潜在的存款外流。在金融界，此类证券抵押贷款是常规操作。它正是支撑着全球最大、流动性最强的金融市场之一——15万亿美元回购市场的动力源泉。

然而，这类市场的运作依赖于所谓的"折价"机制。例如，持有价值100美元证券的借款人，可以按低于市价（比如90美元）获得贷款，这为贷方提供了安全边际。美联储的新计划堪称一场"折价延伸手术"——在银行定期融资计划（BTFP）下，银行能用面值100美元但实际价值远低的证券，从央行获得全额贷款。这对持有严重贬值证券组合的机构而言简直是天降甘霖。

摩根大通估算该计划可能使美联储向银行放贷高达2万亿美元，其规模相当于央行资产负债表的扩张量。就在启动BTFP当周，美联储似乎放弃了自金融危机以来多轮量化宽松后试图缩表的努力。交易员们随即大幅下调对继续加息的押注，甚至开始定价今年晚些时候的利率下调——尽管通胀压力仍处高位。

我们在关于央行"安全网"历史的新论文中指出，硅谷银行危机引发了经典的应对模式：通过美联储资产负债表扩张来抵消私人损失。过去半个世纪里，金融危机与市场崩盘的频率急剧上升。我们正生活在一个潜在金融脆弱的时代。央行的政策干预愈发大胆，如今在稳定天生脆弱的信贷体系方面发挥着关键作用。市场的"无形之手"屡次需要超常规的援助之手。

历史上，中央银行的主要职责是协助政府——尤其是在战争时期。事实上，在现代历史的大部分时期，其资产负债表的大幅扩张主要源于地缘政治冲突。然而到了19世纪，以英格兰银行为首的中央银行开创了资产负债表扩张的第二个动因：在金融紧急情况下担任最后贷款人角色。当其他机构均不愿放贷时，央行便介入市场以稳定局势，阻止银行挤兑并遏制资产抛售潮。

但直到20世纪下半叶，危机期间的大规模流动性供给才成为系统性应对措施。我们基于17个发达经济体的研究显示，自二战以来，超半数金融危机中央行都通过扩张资产负债表来稳定金融市场。而2008-09年金融危机和2020-21年疫情后，央行资产负债表规模相对于国内生产总值已攀升至前所未有的水平。

这类最后贷款人操作始终伴随着争议。央行鹰派通常对向管理不善的银行提供流动性支持持怀疑态度，他们认为紧急贷款会助长更多冒险行为，并使央行陷入甄别危困银行生死存亡的棘手局面。鸽派则相反，他们强调不作为的风险，指出放任银行挤兑将造成负面经济后果——正如1929年后灾难性事件所证明的：为何要让普通民众为华尔街的放纵买单？

历史对于央行鹰派与鸽派之间这场旷日持久的争论有所启示。基于四个世纪的数据，结论已然明朗：短期来看，鸽派立场更具优势。当鸽派主导且央行更积极干预时，产出下降幅度更小、复苏更快。货币总量保持稳定，全面金融危机典型副产品——通货紧缩——大多得以避免。

但长期而言，鹰派观点不无道理。历史记录同样表明，提供金融安全网会诱发危机后时期更冒险的行为。我们的研究显示，当央行通过资产负债表扩张实施救助后，未来再次出现繁荣-萧条周期的风险显著上升。银行家们认定央行永远会出手纾困。换言之，救助措施和宽松货币政策为下一场危机埋下伏笔，且届时杠杆水平将更高。

这意味着什么？我们拥有央行资产负债表这个紧急逃生舱口，却仍未找到方法阻止道德风险每次都在扩大——迫使央行不断加速奔跑却仍原地踏步。这意味着不仅死亡、税收和救助不可避免，下一场金融危机同样如此。

弗格森先生是斯坦福大学胡佛研究所高级研究员、彭博社专栏作家，咨询公司Greenmantle LLC创始人；舒拉里克先生是巴黎政治学院经济学教授，即将就任基尔世界经济研究所所长。

因纽约百老汇中央银行挤兑而排队的人群。摄影：乔治·林哈特/科比斯 via Getty Images刊登于2023年3月22日印刷版，标题为《生活的确定性：死亡、税收与救助》。