瑞士信贷债券清零威胁2500亿美元市场——《华尔街日报》

瑞士信贷集团（Credit Suisse Group AG） 与瑞银集团（UBS Group AG）的紧急合并将导致该银行风险最高的债券化为乌有，这令规模达2500亿美元的类似银行债务市场的投资者感到不安。

瑞士金融市场监管局（Finma）在周日的一份声明中表示，约160亿瑞士法郎（约合173亿美元）的该银行额外一级资本债券（AT1）将被完全减记。瑞士信贷还表示，已收到Finma通知，这些债券将"减记至零"。

周一，欧洲和亚洲的AT1债券下跌，其中汇丰控股（HSBC Holdings PLC）发行的一只债券在大量交易中下跌8%，至面值的88美分。景顺（Invesco）一只约10亿美元的AT1交易所交易基金（ETF）下跌8.7%，而WisdomTree的一只类似ETF在近期交易中下跌6.3%。

根据Tradeweb的数据，瑞银2025年到期的AT1债券周一下跌至面值的85美分左右，而周五为93美分。

AT1债券——也称为应急可转换债券（CoCos）——是金融危机后推出的，目的是将银行风险从纳税人转移到债券持有人身上。它们也成为了一种受欢迎的投资产品，包括瑞士信贷在内的资金管理公司和银行向客户推销这些产品，将其作为提高债券投资组合收益的相对安全的方式。

欧洲银行倾向于发行AT1债券。尽管其利息成本高于传统债券，但它们的"自救"特性让监管机构确信银行持有足够的资本缓冲。

这使得AT1债券成为比发行普通股或股票更少财务痛苦的资本补充方式。欧洲银行股价多年来持续低迷，导致潜在股权发行会严重稀释现有股东权益。

这些债券的购买者始终面临着金融工具变得一文不值或价值大幅减记的风险。其结构设计允许在个别债券募集说明书规定的情况下进行"自救"，包括当公司资本比率低于特定水平或监管机构认定银行无法持续经营时。部分AT1债券会转换为股权，而像瑞信这样的则会被完全减记。

全额减记瑞信AT1债券的决定引发了投资者的激烈质疑。核心问题在于：为何债券持有人被清零而股东却未受同等对待？

“令人震惊的是，股权持有人的清偿顺位似乎优于一级债券持有人，“专注于银行证券的ISO-MTS资本管理公司联合创始人贾斯汀·德科尔表示。由此造成的损失可能引发个人和机构投资者抛售其他欧洲银行的类似证券。

传统资本结构中债券持有人清偿顺序本应优先于股东。但瑞信债券条款异于其他欧洲银行，其条款明确允许监管机构在不清零股权的情况下对债券进行减记。

不包括瑞士在内的欧元区监管机构周一向投资者澄清了这一差异。

欧洲央行银行业监管机构、单一决议委员会和欧洲银行业管理局在一份联合声明中表示：“普通股权工具是首先承担损失的，只有在它们全部使用后，才会要求减记额外一级资本（AT1）。”

瑞信是AT1市场最大的发行方之一。图片来源：Francesca Volpi/Bloomberg News声明称：“这一方法在过去案例中始终如一地应用，并将继续指导（欧洲银行业监管机构）在危机干预中的行动。”

根据两家瑞士银行达成的协议条款，AT1债券持有人将一无所获，而股东将获得瑞银股票，这些股票对瑞信现有股票的估值约为0.70瑞士法郎。这远低于上周五的交易价格，但总比没有好。

专门从事银行债务投资的基金Axiom Alternative Investments的管理合伙人Jérôme Legras表示：“大家都知道这是一种高风险工具。如果包括股东在内的所有人都一无所获，我认为市场不会如此震惊。”

他表示，瑞士的决定引发了对该国金融监管机构的质疑，并补充说他不太可能投资瑞士的AT1债券。

甚至在瑞信的AT1债券于被清零之前，上周AT1市场就已经出现了裂痕。德意志银行12.5亿美元、利率6%的AT1债券上周下跌10%，至面值的约79美分。根据MarketAxess的数据，瑞银25亿美元、利率7%的债券下跌约5%，至面值的95.50美分。

根据Lazard Frères Gestion的数据，目前市场上约有2540亿美元的AT1债券流通，由于规模庞大，这些证券通常是银行交易最活跃的债券。AT1债券的利率也高于传统债务，因为当机构出现问题时，它们可以转换为股票或减记，从而在危机时期减少负债。

在过去十年的大部分时间里，由于基准利率较低，大多数债券的收益率被拉低，较高的收益率吸引了买家。

“可可市场的收益率约为3.62%，”瑞士信贷投资部门的投资组合经理在2021年1月的一份报告中写道。“即使是欧洲高收益债券的收益率也在2.88%左右，因此我们仍然认为次级金融债券具有价值。”

根据CreditSights的数据，2020年8月，市场需求非常旺盛，当瑞士信贷在2020年8月推出一笔15亿美元、利率为5.625%的AT1债券交易时，收到的订单超过了债券供应量，最终将利率谈判降至5.25%。

“一家普通的欧洲银行需要损失近三分之二的资本才能触及合同触发点，”瑞士信贷的基金经理在2021年的营销报告中表示。“在我们看来，这是一个相对不太可能发生的情况。”

2017年，当西班牙人民银行通过与桑坦德银行的合并获得救助时，可可债券的持有者被彻底清盘。人民银行的股东也遭受了损失，但这次重组被视为一个孤立事件。

根据荷兰央行2017年的一份报告，这些债券大部分由保险公司和养老基金持有，或通过投资基金出售给欧洲以外的个人投资者。报告称，欧洲投资者也可能通过国际基金间接购买这些债券。

景顺有限公司于2018年推出了一只专注于AT1债券的交易所交易基金，据晨星公司的数据显示，该基金已增长至约12亿美元。根据晨星的数据，截至1月底，德意志银行和瑞银发行的AT1债券是一只专注于优先证券的45亿美元Nuveen资产管理共同基金的两大投资。

基金经理表示，作为AT1市场最大的发行方之一，瑞士信贷的债券全额减记可能会打击投资者对这些债券的兴趣。他们表示，这也将挤压银行的贷款。

D’Ercole先生表示，最终，银行发行AT1债券的成本将变得更高，从而降低它们发放新贷款的能力。他说：“这意味着银行可能不得不缩减资产负债表。”

Caitlin Ostroff对本文有贡献。

写信给Matt Wirz，邮箱：[email protected]，以及Caitlin McCabe，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年3月21日的印刷版，标题为《瑞士信贷债券减记威胁2500亿美元市场》。