美联储一再犯下的错误 - 《华尔街日报》

每当美联储维持宽松货币政策过久，随后又突然加息时，后果总是令人震惊。这次也不例外。即使经济成功避免了衰退，也无法避开道路上的颠簸。还记得1987年10月的股市崩盘、1980年代初的储蓄贷款危机，以及1994年美联储加息期间加州橙县的破产吗？每次情况各有不同，但每次都会暴露出薄弱环节。

这一次，美联储过度宽松的政策以及无需大幅加息通胀就会下降的预测，鼓励银行购买债券并维持严重的资产负债错配。硅谷银行并非个例。联邦存款保险公司主席马丁·格伦伯格最近估计，2022年底银行面临6200亿美元的账面亏损。美联储误导性的预测增加了降低通胀的成本，并可能引发银行业危机。银行监管的失误更是雪上加霜。

疫情之前，美联储最担心的是通胀过低，即使前所未有的财政和货币刺激带来了强劲复苏，美联储仍认为通胀会保持在低位，就像2008年金融危机后那样。2021年通胀飙升时，美联储迅速将其归因于“暂时性”供应冲击，同时低估了总需求的激增。

在随后的季度经济预测摘要中，联邦公开市场委员会成员持续预测通胀将迅速回落至美联储2%的目标水平。正如我在近期研究中所描述的，美联储的通胀预测本应基于其对适当利率的估计，但其通胀预测与实现更低通胀所需利率之间存在显著的不一致。

截至2021年12月，当通胀率升至5%以上时，所有联邦公开市场委员会成员都估计，将利率维持在零将实现通胀下降，且对联邦公开市场委员会的决策没有任何异议。一年前，即2022年3月，当美联储开始加息时，联邦公开市场委员会成员估计只需要适度提高利率。这种认为持续负实际利率会降低通胀的预测与历史相悖。出了什么问题？

美联储的错误主要是分析性的，特别是其对经济的错误建模以及认为可以通过前瞻性指引管理通胀预期的看法。糟糕的判断、思维多样性不足以及风险管理的失误加剧了美联储的错误。

美联储的美国宏观经济模型FRB-US未能预测到超过5万亿美元的赤字支出（占国内生产总值的25%以上）在零利率、美联储购买新发行国债的一半以及自疫情前M2货币激增40%的情况下所产生的刺激和通胀效应。这一错误难以理解。正如劳伦斯·萨默斯所说，即使是一个简单的产出缺口模型也能预测到更高的通胀。

美联储依赖前瞻指引来管理通胀的策略也遭遇失败。如果金融市场和公众并不确信美联储拥有将通胀降至2%的有效框架，它凭什么认为自己能调控预期？遵循这一有缺陷的计划，美联储迟迟未缩减对国债和抵押贷款支持证券的大规模购买，直到在实现"最大包容性就业"目标上取得"实质性进展"——尽管劳动力市场趋紧、工资加速上涨、通胀预期已突破2%。

直到2022年年中，当美联储激进加息后，通胀预期才开始回落，这证明政策行动比口头指引更有说服力。所谓前瞻指引不过如此。银行投资组合因债券收益率飙升遭受重创。美联储官员连篇累牍的公开演讲，并不能替代可信的战略与货币政策，或是健全的银行监管。

直到最近美联储才强调需要正的实际政策利率来抑制通胀。当前的银行业危机使这一任务复杂化。美联储必须在加息抑制通胀与维护金融稳定之间取得平衡。它必须承认银行监管的失误，避免出台不必要的新规导致银行信贷被过度收紧。防范过度风险的第一道防线始终是审慎监管，无论银行是否被认定为"系统重要性机构"。

待危机平息后，必须由持多元观点的内外部专家组成委员会，对央行的预测和政策失误进行正式审查。美联储需解决FRB-US模型的缺陷，并重启先发制人的紧缩政策。

季度SEP（经济预测摘要）必须确保联邦公开市场委员会（FOMC）成员的通胀预测与其基于泰勒规则的利率预估保持总体一致——泰勒规则是指导美联储在通胀偏离2%及失业率偏离长期自然率时应如何调整利率的准则。需通过预测替代情景来加强风险管理。美联储还应更有效地利用地区银行收集的实地证据，并鼓励FOMC参与者提出更多元化的观点。这些改进将优化美联储的货币政策执行并避免危机。

利维先生是贝伦贝格资本市场高级经济学家，兼斯坦福大学胡佛研究所访问学者。

2月1日，纽约证券交易所交易大厅屏幕上显示的美联储主席杰罗姆·鲍威尔。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS刊载于2023年3月21日印刷版，标题为《美联储屡犯的错误》。