瑞士信贷的消亡催生新型银行危机——《华尔街日报》

随着瑞信的倒下，投资者首次目睹了2008年后时代全球大型银行倒闭的混乱景象。

瑞银集团 在瑞士监管机构斡旋下于周末同意收购本土竞争对手，这笔历史性交易中，瑞信股东将获得按周一欧洲收盘价计算约合33亿美元的瑞银股票。截至上周末，瑞信市值约为80亿美元，有形账面价值达450亿美元。

第一个教训是：被投资者视为银行价值锚点的有形账面价值，实际上并不那么"有形"。瑞银以有形账面价值7%的价格收购瑞信——用本杰明·格雷厄姆的经典表述来说，这个价位本应给予买家巨大的安全边际。理论上，这笔交易将使收购方每股有形账面价值提升74%。

然而即便有瑞士政府为估值托底，瑞银仍心存顾虑。交易约定，账面减值的前50亿瑞士法郎（约合54亿美元）由瑞银承担，后续90亿法郎由瑞士政府承担。若损失超过该数额，双方将共同分担。

瑞银集团于周末同意收购本土竞争对手瑞信。照片：fabrice coffrini/法新社/盖蒂图片社这令人震惊，因为瑞信资产价值并非此处的核心问题——2008年银行业危机时，银行因持有大量有毒房产抵押证券才导致资产价值成为焦点。而瑞信的燃眉之急在于其客户流失引发的流动性危机。然而瑞银达成的收购协议暴露出更深层担忧：这家同行实际上已资不抵债，负债远超资产。

“真正的挑战在于投行业务的收缩，“瑞银集团首席执行官拉尔夫·哈默斯周日晚间在与分析师的电话会议中表示。具体而言，随着资产负债表逐步收缩，瑞银可能发现瑞信理论上450亿美元的账面有形价值（约5710亿美元总资产减去5220亿美元负债及数十亿无形资产后的净额）将在整合过程中蒸发。

瑞银股价未来走势的关键变量，将取决于未来几年这些财务数据的演变。投资者的第一反应是恐慌性抛售：周一开盘时其市值瞬间蒸发近80亿美元，远超政府54亿美元的担保触发线。但随着交易日推进市场情绪回暖，收盘时瑞银股价小幅上涨。

本次收购的另一个启示是：银行救助中的债券风险可能高于股票，这颠覆了传统金融风险等级。虽然瑞信股东将获得部分瑞银股份，但其所谓"自救债券”（2008年后监管机构设计的危机损失吸收工具）持有人将血本无归。周一欧洲银行业自救债券遭遇全线抛售。

瑞士信贷倒闭的一个奇特之处在于，该银行与硅谷银行或其他陷入困境的美国中型银行几乎没有共同点。虽然硅谷银行持有至到期证券组合的账面浮亏超过150亿美元，但瑞信持有至到期证券的未实现损失不足5000万美元——几乎可以忽略不计。

事实上，瑞信诸多问题的根源在于其每年亏损数十亿美元。为了填补漏洞，它要么需要持续融资，要么必须缩减规模。去年，该行试图通过分拆投行计划争取时间，但随着美国银行业信心危机蔓延，时间所剩无几。据《华尔街日报》报道，瑞信近期每日客户资金流出高达100亿美元。

但这些资金外流揭示了大西洋两岸的共同点：数字银行使客户更容易提取资金，而数字传播会放大危机影响。瑞信的流动性危机始于去年秋天社交媒体平台的传言，最终演变成自我应验的预言。尽管按照2008年后监管机构推崇的标准，该行资本和流动性水平稳健——其普通股一级资本充足率（当今最广泛引用的资本充足指标）年底达14.1%，与瑞银的14.2%相当且高于许多大型同业——但这已无济于事。

瑞信的故事与硅谷银行不同，但数字技术在这两家公司的倒闭中都起到了惊人的作用。银行监管机构的下一个挑战可能是将这种新的不稳定因素纳入他们的考量。对投资者来说，这是另一个不信任银行账面价值的理由：当事态迅速变化时，流动性和偿付能力变得难以区分。

联系作者斯蒂芬·威尔莫特，邮箱：[email protected]，以及泰利斯·德莫斯，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年3月21日的印刷版，标题为《瑞信引发新型危机》。