监管恐慌的金融风险 - 《华尔街日报》

监管机构再次动用周末应急手段，试图平息金融恐慌，但效果似乎不佳。这或许是因为他们在慌乱中通过政策反复制造了新的监管不确定性风险。

随着瑞士当局策划的瑞信周末救援细节曝光，这种危险性愈发凸显。瑞银集团对瑞士信贷的强制收购本应稳定市场，但伯尔尼当局却在周一引发了2500亿美元规模的银行债券市场动荡。

市场震荡源于瑞信纾困方案将注销约160亿瑞士法郎（173亿美元）的应急可转债（AT1债券）。这些债券持有人原本清楚，当银行破产时其投资可能归零或转为股权。但根据2008年后银行业监管框架，股权投资者本应优先承担损失。

然而当前方案中，瑞银向股东支付30亿瑞郎收购款，优先级更高的AT1债权人却血本无归。这种安排虽满足了"必须有人为纾困付出代价"的政治需求（该方案包含90亿瑞郎纳税人担保），却引发了法治危机——在瑞信交易相关诉讼尘埃落定前，其他银行的AT1债券市场必将持续动荡。

谈及股东权益，伯尔尼当局强行推进瑞银与瑞信合并交易、却未让两家银行的股东拥有发言权的决定，如今看来愈发不妥。据《华尔街日报》报道，瑞信最大股东——不幸的沙特国家银行——上周末提出竞争性报价，拟与其他投资者共同向瑞信注资约50亿美元。

这种方案是否既能稳定银行运营，又不会催生新的"大而不能倒"金融巨兽？无论如何，全球银行股东现在必须将以下风险纳入定价考量——他们可能被剥夺法律原本赋予的、对投资决策的治理权。

美国监管机构同样具备"破坏性创新"的能力。看看他们援引仅适用于系统重要性大银行的监管例外条款，紧急决定为硅谷银行（SVB）未投保存款提供担保的做法。这让人预期华盛顿将保护其他中型银行的大额存款。再比如关闭签名银行的决策，如今看来似乎是监管层对该行与加密货币公司往来的商业模式心存不满（参见附文）。

各国官员都以稳定市场、提振信心为由为这类临时干预辩护。但效果往往适得其反。对SVB和签名银行的处置措施引发了市场恐慌，最终导致瑞信崩盘，而如今紧急救助瑞信的方案又搅乱了债券市场。

监管不确定性正是2008年雷曼兄弟倒闭后引发金融恐慌的核心原因。半年前官员们刚救助了贝尔斯登，却在雷曼事件中未能延续先例，这引发了大规模风险重定价。而恐慌性干预不断将新监管风险蔓延至金融体系的新角落，使得危机层层加剧。

或许《巴塞尔协议》或《多德-弗兰克法案》等后续金融监管的唯一优点，就是试图重新引入监管确定性。无论是通过AT1债券、银行破产处置的"生前遗嘱"，还是明确的存款保险规则，所有人都能提前知晓方案，投资者也能据此对风险进行定价。

在当前恐慌中，这些周密计划已被彻底打乱。投资者在重新评估利率上升和通胀加剧风险的同时，还必须重新评估监管风险。不妨称之为"边走边改式恐慌"，别以为瑞信、硅谷银行或签名银行被"解决"就意味着危机结束。

3月20日，瑞士信贷银行苏黎世总部图片来源：恩尼奥·莱安扎/Shutterstock刊载于2023年3月21日印刷版，原标题《监管恐慌带来的金融风险》