美国需要经济体制变革 - 《华尔街日报》

历史将对近年来经济政策中犯下的严重错误给出全面清算。一个核心教训已然明晰：没有比免费资金更昂贵的东西。

美联储零利率政策的代价正在成倍增加：资本错配——推高风险最高、生产力最低资产的价格——为繁荣与萧条创造了条件。“大政府"的融资使国家走上了不可持续的财政轨道。极度宽松的金融环境导致市场参与者和企业出现羊群效应，政策制定者（包括监管机构）则滋生自满情绪。通胀飙升大幅提高了民众生活成本，破坏了企业规划。

随着货币疯狂政策的逆转，最新暴露的后果揭示了长期潜伏在金融体系中的脆弱性。我预计信贷将收缩，经济将走弱。

美联储的零利率政策堪称近半个世纪以来最重大的经济政策失误之一。在经历十多年实际负利率后，美联储竟变本加厉。2020年8月，美联储在怀俄明州杰克逊霍尔年会上宣布新政策框架，旨在解决其认为最严重的问题：1.7%的通胀率过低。零利率和美联储大规模购买国债及抵押贷款将成为新政策体系的基石。

通胀是一种选择，而美联储选择了更高通胀。这正是我们得到的结局。2021年经济繁荣期间，通胀开始飙升。2022年大部分时间里，美国年化通胀率维持在7%至8%左右，几乎是任何合理稳定物价标准的四倍。

美联储在2022年3月的联邦公开市场委员会会议上迟迟且勉强地承认了其错误。它提高了利率，但仅从零提高到0.25%，基于最好不要惊动市场的理论。

然而，马儿早已脱缰。通胀从来就不是“暂时的”，也无法用战争和瘟疫来合理解释。在去年随后的六次FOMC会议中，美联储将利率提高了4个百分点，并缩减了约6000亿美元的资产负债表。这一速度令人印象深刻。如果言行一致——即美联储的沟通与实际加息一样坚决——央行本可以以更小的代价获得更大的抑制通胀效果。

美联储在2023年的摇摆不定颇具说明性。就在六周前的政策会议上，美联储表示经济正在放缓，通胀趋势令人鼓舞。美联储将加息幅度降至25个基点，暗示利率正逐渐接近本轮周期的峰值。任务即将完成——至少美联储是这么说的。

然而两周后，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在参议院银行委员会的听证会上再次改口。他表示经济明显比预期更强劲，通胀也高于预期。鲍威尔明确表示，他倾向于以新的热情收紧政策。在即将召开的FOMC会议上，利率可能会上调50个基点，峰值利率也将进一步上升。

一天后，银行业恐慌开始爆发。两天后，两家中型银行被接管。美联储、财政部和联邦存款保险公司宣布了一系列紧急措施以遏制危机。经济判断通常是过度确定的，但这一系列事件绝非巧合。

阻止独裁者的代价会随时间推移而增加，通货膨胀亦是如此。美联储本应在经济周期早期就从零利率开始加息，这才是明智之举。当时经济和金融体系明显更为强劲，与现在相比，2021年的美国更有能力应对加息。要遏制通胀所需的终端利率（即周期内的峰值利率）也较低。央行等待的时间越长，其政策信号越不明确，就需要动用更多货币手段来镇压通胀这头猛兽，对经济造成的附带损害也就越大。

经济理论与实践表明，要使通胀显著下降，美联储的政策利率必须持续高于通胀率。如果通胀率长期维持在3%，央行要成功压低通胀，可能需要将利率峰值设定在3.5%或4%并维持一段时间。但当美联储袖手旁观、任由通胀升至当前约5.5%的水平时，就可能需要将利率上调至6%甚至更高——正是这一利率水平引发了近期的银行业与市场动荡。

本周美联储召开会议时，将面临两难：既要展示紧缩政策对抑制通胀的必要性，又需宽松政策缓解银行业压力。但价格稳定与金融稳定之间不存在分割原则，央行政策无法像点菜般从货币政策菜单中随意挑选。

当美联储迟滞且临时性地收紧政策时，会直接削弱金融稳定性。其后果之一是：若当局导致金融体系崩溃，通胀可能迅速下降。正如斯坦利·德鲁肯米勒所言，十年一次的金融风暴绝非强国应有的特征——至少不应长期如此。

在这个充满挑战的时刻，应向华盛顿的掌权者们提出什么建议？最优解决方案的时代早已过去。但在地缘政治关键时期，绝望情绪与最伟大国家的身份并不相称。气馁很容易，但风险太高，不能沉溺于幻想。

首先，美联储、财政部和联邦存款保险公司应就问题的广度达成共识。这不仅仅是几家陷入困境的银行和恐慌储户的非理性挤兑。周末的紧急救火行动只能争取时间。由流动性引发的经济历史假期已经结束。他们应该为一切事物同时全面回撤做好准备。

其次，美联储需要打破常规以遏制通胀。它应该停止提供前瞻性指引。它应该停止对利率路径进行预测。美国人民不需要每周的进展报告；他们需要的是稳定的价格。经济不能被简化为一个模型或一台机器；它是一个动态、脆弱的生态系统。美联储需要完全的自主权，以便在快速变化的环境中调整政策。

第三，现有的银行监管制度需要立即进行严格审查。美联储和财政部应领导一次根本性的审查，不仅针对涉及单一破产机构的缺陷，还要审查整个《多德-弗兰克法案》后的监管体系。美联储官员比大多数人更清楚，免费货币时代的结束将对银行的流动性和偿付能力造成损害。

经济政策的制度性变革对于提振美国经济和重建公众共识是必要的。

沃什先生是美联储前理事，现为胡佛研究所杰出访问经济学研究员。

杰罗姆·H·鲍威尔3月8日在华盛顿众议院金融服务委员会听证会上作证。图片来源：凯文·拉马克/路透社本文发表于2023年3月20日印刷版，标题为《美国需要经济体制变革》。