市场救援中失去的东西——《华尔街日报》

不要惊慌。

这是金融监管机构正在传达的信息——但效果微乎其微。

过去一周，美国当局承诺为已倒闭的硅谷银行和签名银行未投保的存款提供担保。他们还推出一项新计划，向其他资产负债表不稳定的银行提供高达250亿美元的贷款。

面对这些遏制潜在恐慌的努力，金融市场却陷入恐慌。从3月9日硅谷银行股价暴跌、储户大规模挤兑开始，到3月15日期间，地区性银行股累计下跌逾22%。在3月16日竞争对手财团出手救助前，第一共和银行六个交易日内跌幅超过80%。

银行股的恐慌性抛售引发美国国债的恐慌性抢购，剧烈波动的价格让交易员们难以完成订单。周三恐慌情绪蔓延至欧洲。由于投资者担忧瑞信同样需要救助，其股价暴跌24%创历史最大单日跌幅。次日，该行果然获得瑞士央行高达530亿瑞郎的贷款援助。

市场或许正在发出信号：长期以来对监管机构和央行神祇般的崇拜终于开始消退。

当然，这种试图消除金融体系失败的努力，与现代社会追求零风险生活的趋势一脉相承——从防摔婴儿车、儿童安全药瓶，到近乎自动驾驶的汽车和机场安检脱鞋规定。

然而，正如我的同事格雷格·伊普在其2015年著作《防呆设计》中指出的，让环境显得更安全可能会使许多人陷入自满和过度冒险。这也往往将巨大的权力集中在金融体系顶端的少数人手中。

前美联储主席艾伦·格林斯潘因精心策划了长期、平稳且有利可图的利率下降而被称为“指挥大师”。1998年，美国当局介入帮助平息一系列金融危机后，《时代》杂志将格林斯潘、时任财政部长罗伯特·鲁宾和时任财政部副部长劳伦斯·萨默斯称为“拯救世界委员会”。

过去几十年来，美联储、财政部和其他当局一次又一次地介入以稳定金融市场，仿佛失败已不再是一个选项。其中最引人注目的干预包括：

• 1998年，策划了对大型对冲基金长期资本管理公司的36亿美元救助，
• 2001年，在互联网股票崩盘后大幅降息以安抚投资者，
• 2008-09年金融危机期间，为货币市场基金提供高达500亿美元的支持，向陷入困境的银行和工业企业注入超过4250亿美元，并购买超过1.7万亿美元的政府证券，
• 在随后的多年里，将利率维持在接近零的水平，
• 2020年，在新冠疫情期间购买近1.5万亿美元的国债以帮助安抚投资者。

不幸的是，对市场有一定影响力可能会让监管者和政策制定者产生错觉，认为自己能预见未来。

2000年4月12日，一名路人望向纽约纳斯达克办公室的窗户。图片来源：Chris Hondros/Newsmakers/Getty Images"我们认为次贷领域的问题对更广泛房地产市场的影响可能有限，“时任美联储主席本·伯南克在2007年5月的演讲中表示，“我们预计次贷市场不会对经济其他部分或金融体系产生重大溢出效应。”

最终这些溢出效应严重到引发了2008-09年的全球金融危机。

美联储高层官员直到2021年11月仍坚称通胀"预计是暂时的”，而此时生活成本涨幅已创下13年来新高数月之久。

仅仅几个月后，通胀率就达到了9.1%的峰值——至少目前如此——而且几乎没有降温迹象。

“我们没考虑过加息，“美联储主席杰罗姆·鲍威尔在2020年6月10日表示，“我们甚至没考虑过考虑加息。”

不到两年后，美联储开始加息——至今已累计4.5个百分点。

这一切都说明了一个更大的问题：中央权威并非全知全能，他们试图从系统中挤出风险的努力可能会让系统变得更危险而非更安全。

尽管监管规则激增且救助频发，但自2000年以来美国股市已遭遇四次跌幅至少20%的崩盘。

政府当局会从银行家和投资者自身的鲁莽行为中拯救他们的预期，可能已成为一种自我实现的预言。

“通过降低利率来控制风险的尝试，降低了承担风险的成本，因此最终增加了系统中的风险总量，“金融历史学家兼投资策略师爱德华·钱塞勒表示，他是利率史著作《时间的价格》的作者。

“过去25年左右，“他说，“每一次危机都比前一次更复杂，每一次造成的损失更大，每一次波及的行业和国家更广。”

认为政府能控制市场狂热的信念是个相对较新的观念，这一观念因1913年美联储的成立和1933年联邦存款保险公司的创立而加速普及。这两个机构都是在金融危机后成立的：美联储诞生于1907年银行业恐慌之后，FDIC则诞生于1929年大崩盘及随后的银行倒闭潮之后。

1929年10月24日股市崩盘后，经纪公司的客户们在纽约证券交易所门口等待。随后的银行倒闭导致了联邦存款保险公司的成立。图片来源：盖蒂图片社/贝特曼档案馆在19世纪，投资者和经济学家几乎普遍认为恐慌与繁荣是密不可分的，是商业周期中不可避免的一部分。

1893年，股票经纪人德库西·汤姆写道，每十年通常包括“几个月到几年”的恐慌期。

尽管恐慌是由人引起的，但它们被比作地震、旋风、龙卷风、飓风、咆哮汹涌的大海：这些自然力量超出了人类控制的希望。

没有计算机和复杂公式的现代魔法，早期的监管者对他们能实现的目标持现实态度。

“几乎不能指望……通过检查员偶尔的巡查就能让一家国民银行免于灾难，”货币监理官约翰·杰伊·诺克斯在1881年给国会的报告中写道。

当时的监管更依赖个人责任。那时，如果一家银行倒闭，其高管、董事以及股东不仅会遭受股票市值的损失，还面临双重责任，即需额外承担相当于股票面值的追缴款，用于赔付储户。

当然，银行依然会倒闭——但数量可能比想象中少。1864至1913年间，全美约1万家国民银行中有501家倒闭，储户累计损失仅4400万美元（按现今币值约超10亿美元）。

罗格斯大学经济学家尤金·怀特估算，这还不到美国当时GDP的1%。

而在现代监管体系介入后的银行业危机中，损失要严重得多：怀特教授估计，1980年代储贷危机和银行倒闭的代价至少占GDP的3.4%，2008-09年危机的损失可能超过GDP的7%。

政府作为市场守护者的角色已变得复杂得多。社交媒体加速放大恐慌情绪，智能手机成了即时ATM机。惊恐的储户能在几秒内——也确实这样做了——从被谣言和恐惧围攻的银行提取现金。

在这种一触即发的氛围中，一旦监管机构将自己定位为稳定性的担保人，他们就别无选择，只能进行干预。

“没有失败的资本主义就像没有地狱的宗教，“伯克希尔·哈撒韦公司副董事长查理·芒格曾这样说道，他是在转述已故经济学家艾伦·梅尔策的话。

然而，本周芒格先生以一种更为严肃的语气告诉我：“我宁愿生活在一个没有人做任何不自律或愚蠢事情的世界里，但我们并不生活在那样一个世界里。因此，决策必须根据世界的现状来制定，而不是我们希望的理想状态。”

2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护当天，纽约证券交易所的交易员们。（斯宾塞·普拉特/盖蒂图片社摄）照片：斯宾塞·普拉特/盖蒂图片社他补充道：“根据世界的现状，政府别无选择，只能担保所有存款。否则，我们将会看到有史以来最大规模的银行挤兑。”

对监管机构全知全能的错误信任导致了另一个问题：他们更难改变政策方向了。

哈佛大学肯尼迪政府学院的经济学家卡门·莱因哈特表示，要有效对抗通胀，“需要时间一致性：避免无计划的政策逆转。“在最近的银行业危机中，美联储可能无法再像计划的那样激进地加息。

对监管者无限脑力的过度信任最终留下的遗产是过度自信：太多人认为他们的资金比实际更安全，并承担了本不该冒的更大风险。

“如果每个人都认为有个富有的叔叔会在他们犯错时出手相救，这将导致更多冒险的决策，”管理着超过1150亿美元资产的密尔沃基Baird Advisors联席首席投资官玛丽·埃伦·斯坦内克说道。

“你如何扭转这种局面？”她问道，“这已经根深蒂固，成为了一种预期。”

写信给杰森·茨威格，邮箱：[email protected]

刊登于2023年3月18日印刷版，标题为《银行挤兑引发恐慌，而救助行动同样危险》。