第一共和国的价值是多少？ - 华尔街日报

多年来，第一共和银行的估值一直高于大多数其他银行，部分原因在于其服务于高端客户群体。

如今这些富裕客户的未来价值却成了巨大问号。尽管周四多家大型银行向第一共和银行注入了300亿美元存款，其股价周五仍大幅下跌。根据FactSet数据，该行当前交易价格仅为有形账面价值的30%出头，而标普500银行股整体溢价约50%。

这是深度折价。但投资者仍难找到估值锚点。在危机时期，投资者往往不再基于预期收益评估银行，转而关注账面价值。此时账面价值会进一步扣减至有形账面价值，剔除商誉等资产。焦虑的投资者通常还会额外调整，例如扣除持有至到期证券的潜在损失。他们还需权衡未来可能稀释股权的股票增发概率。

第一共和银行持有至到期证券的未实现损失远未达到硅谷银行的规模。截至去年底，该行投资组合账面亏损约48亿美元，对应逾170亿美元股东权益；而硅谷银行150亿美元账面亏损对应约160亿美元权益。截至周五，第一共和银行交易价格较其有形普通权益（扣除上述税前账面损失）折让超50%。

但对投资者而言，这是否具有吸引力仍取决于对该银行未来前景的其他判断。未实现的证券损失并非利率上升带来的唯一挑战。第一共和银行去年底拥有330亿美元的固定利率住宅房地产贷款，以及620亿美元的混合利率住宅房地产贷款（可在固定利率和浮动利率间切换）。该银行表示，其混合及固定利率贷款组合中，有40亿美元贷款将在一年内到期或即将进入固定利率调整期。2022年全年，第一共和银行的住宅房地产贷款收益率为2.89%。

这带来了双重挑战：首先是银行未来的净利息收入（即资产利息收入减去融资利息支出）。去年，该行所有存款的平均利率实际为0.4%（其中超40%为无息活期账户）。而3月16日该行披露，近期从美联储获得的隔夜借款利率为4.75%，从联邦住房贷款银行增加的短期借款利率达5.09%。

第一共和银行股价仅为其有形账面价值的30%左右，而标普500银行股整体溢价约为50%。图片来源：Preston Gannaway对银行净利息收入的最终影响部分取决于有多少存款被新借款取代，以及银行被迫以这些利率借款的时间有多长。如果银行能够很快偿还这些贷款，或者在未来以低于新借款的利率获得更多存款，那将有助于稳定和正常化其收益。该银行表示，将向存入300亿美元的几家大型银行支付“市场利率”。

贷款组合对潜在买家来说也是一个问题，理论上这些买家可能会溢价购买其股票。银行及其股东可以持有账面亏损，等待它们到期或偿还。但买家没有这种便利。Autonomous Research的分析师大卫·史密斯指出，收购方必须考虑银行资产的公允价值。

截至去年年底，该银行房地产抵押贷款的账面价值（扣除信贷损失准备金后）为1368亿美元。而这些贷款的公允价值，即银行估计的当前市场价值，仅为1175亿美元。史密斯表示，如果银行被收购，这将在其股权中造成一个潜在的缺口，尽管具体金额还取决于买家对第一共和国特许经营权的其他估值。

简而言之，第一共和国的真实价值是一个移动的目标。难怪即使在周四的救助之后，投资者仍然感到不安。

作者：特利斯·德莫斯，联系方式：[email protected]