《华尔街日报》：市场压力导致美国国债交易陷入混乱

全球最安全且流动性最强的资产市场——由美国及其他富裕国家发行的政府债券，在周三因持续一周的全球银行业健康状况担忧而承受巨大压力。

交易员表示，作为关键市场的美国国债和德国国债，其按报价快速成交的流动性已急剧下降。他们指出，包括价差扩大与执行延迟等交易困境正蔓延至其他市场，例如企业及交易者为提前数周乃至数月锁定价格、对冲风险所使用的衍生品市场（包括期权、期货和互换合约）。

交易员称，这场动荡部分源于对经济即将逆转的恐慌，其影响已波及股市，助推道琼斯工业指数在周三盘中低点暴跌逾700点。该蓝筹股指数最终收复部分失地，收跌281点至31874.57点。

加剧投资者焦虑的是：瑞士银行业巨头瑞士信贷集团股价周三在欧洲市场暴跌24%。美国市场周三晚些时候部分回升，此前瑞士监管机构承诺向瑞信提供流动性支持。

市场交易陷入疯狂。BMO资本市场美国利率策略主管伊恩·林根表示，周三国债市场的交易量达到平日水平的两倍左右。

自硅谷银行倒闭以来，美国国债市场的流动性急剧下降。图片来源：Al Drago/Bloomberg News但交易员表示，周三美国国债及与其他政府债券挂钩的衍生品市场报价点差（反映买卖报价之间的差距）较上周大幅扩大，这通常是市场焦虑的信号。

衡量债券市场波动性的ICE BofA Move指数飙升至至少三年来的最高水平，超过了2020年3月市场崩盘期间的水平。

美国国债买卖的便利性使其成为华尔街交易的基石，既可用于存放资金，也可作为贷款抵押品。当市场崩溃时，由此引发的动荡可能迅速蔓延至其他资产，冲击从股票到外汇的所有领域——并最终影响抵押贷款和其他贷款的利率。

投资者普遍认为，在美国银行和瑞士信贷危机之后，对经济困境的担忧正在压低利率预期，并促使投资者抛售高风险资产，转而选择更安全的资产。

“人们不想成为下一个硅谷银行或下一个瑞士信贷的牺牲品，”奥斯特韦斯资本管理公司固定收益投资组合经理约翰·希恩表示。

自金融危机以来，对国债流动性的担忧一直存在，这反映了市场规则的变化以及大型银行在许多领域的作用减弱。但许多交易员和投资者表示，周三的行动是近年来他们所见到的最紧张的一次。

导致交易混乱的一个驱动因素是：过去一周全球增长和通胀前景的重大变化，反映出对美国银行业困境和欧洲问题可能预示着即将出现急剧放缓的担忧。

芝加哥自营交易公司DRW Holdings LLC的创始人兼首席执行官小唐纳德·威尔逊表示，两场潜在的银行业危机的出现“导致固定收益曲线剧烈重新定价，波动性大幅飙升”。“因此，随之而来的是买卖规模显著缩小，流动性恶化。”

Wedbush Securities的董事总经理亚瑟·巴斯表示，与利率衍生品相关的期权价格周三剧烈波动。在近日出现大幅波动后，许多交易员急于对冲两年期国债市场的波动性。

“市场由贪婪和恐惧驱动，”巴斯先生说。“现在恐惧压倒了贪婪。”

一些交易员表示，尽管流动性问题持续存在，但国债和德国国债通常仍比大多数其他资产类别（如公司债券和许多大宗商品）更容易交易。

导致市场混乱的一个因素是大量资金流入和流出国债和德国国债。在市场紧张时期，对这些所谓避险资产的需求通常会上升，但在过去一年的大部分时间里，由于美联储和其他全球央行大幅加息以抵御通胀，安全债券的价格一直承压。

过去一周，随着美国政府接管两家陷入困境的银行（这是有记录以来第二和第三大的银行倒闭案例），以及周三瑞士信贷在市场上遭遇冲击，债券市场强劲反弹。

周三瑞士信贷股价创下历史新低。图片来源：fabrice coffrini/法新社/盖蒂图片社周三，美国10年期国债收益率降至3.492%，早盘一度跌至3.396%，同期德国国债收益率跌至约2.12%。全球多数股指跌幅超过1%。美国油价下跌5.2%。

部分交易员表示，这些市场波动是他们职业生涯中见过最剧烈的。国债价格出现了自保罗·沃尔克担任美联储主席时期以来、数十年未见的剧烈震荡。

“现在和国债交易员交谈，他们无一不在抱怨国债流动性问题，“品浩投资多元资产组合经理哈尼·雷达表示。

周一，两年期美债收益率创下1987年"黑色星期一"股灾以来最大单日跌幅。与此同时，债券市场的经典衰退指标——收益率曲线倒挂——本周以创纪录速度消退。

宾州共同资产管理公司组合经理任志伟表示，他从未见过债券市场波动如此剧烈。

他表示，近日互换合约（一种衍生品合约）的利差已达到通常水平的四倍甚至更高。互换合约是交易双方约定基于债券或股票价格变动等因素交换支付的金融合约，专业交易员常用其来对冲头寸。

“现在完成交易需要更长时间，“任先生指出。

许多投资者和分析师表示，流动性远非引发市场剧烈波动的唯一因素。量化投资策略同样加剧了价格震荡。

在押注债券价格下跌创下历史性盈利后，追随市场趋势的算法基金管理人正急于平仓空头头寸，即回购先前借入并出售的证券来从价格下跌中获利。

据法国兴业银行数据显示，近几周商品交易顾问（CTA）等计算机驱动基金在美国国债市场建立了大量空头头寸。随后债券价格反弹、收益率下跌，令部分交易员措手不及，进一步放大了价格波动。

“许多做空债券的基金可能触及止损线被迫转为买家，“伦敦资产管理公司Ruffer LLP投资总监马特·史密斯解释道，他指的是因交易损失达到预设阈值而触发的买入操作。

野村证券数据显示，由于对美联储加息和债券收益率的预期急速逆转，量化基金遭遇至少自2000年以来最惨烈的两日跌幅，累计下跌7.7%。

自美联储约一年前启动加息以来，量化基金已累积大量头寸。这类基金通常偏好低波动市场，在行情稳定时增持头寸，在市场恐慌时削减敞口。

硅谷银行等机构倒闭后，投资者仍如坐针毡。图片来源：BRITTANY HOSEA-SMALL/REUTERS流动性问题多年来一直困扰着交易员、监管机构和投资者。投资者表示，自金融危机后的监管措施禁止银行自营交易并强制其持有更多资本，实质上缩减了高风险资产库存后，对交易便利性的长期担忧加剧。这进而削弱了银行作为买卖双方中介的能力。

最近，市场的暴涨暴跌反复考验着交易承载力。三年前的疫情崩盘迅速让位于2020年末至2021年刺激政策推动的市场复苏，随后2022年通胀恐慌，美联储开启了数十年来最激进的加息周期。每当大规模资金流向逆转时，这些事态发展都考验着债券市场，令众多交易员措手不及，被迫大幅调整头寸。

交易公司DRW的威尔逊警告称，新规可能进一步损害国债市场流动性，加剧类似周三剧烈波动的风险。美国证券交易委员会提议修改规则，以提升交易安全性为由，可能迫使DRW等自营交易公司为政府证券交易提供更多资本。批评者认为这些变化或将迫使部分公司退出国债市场。

“显然我们需要更多而非更少的市场资本，以及更多的风险吸收活动，”威尔逊先生表示，“如果将这种扩大的概率分布与大幅提高的资本要求结合起来……只会让流动性状况更加恶化。”

鲁弗公司的史密斯指出，联邦政府救助银行储户的举措消除了一种不确定性，但可能延续了另一种不确定性。

他表示，通过采取行动安抚全国银行储户，政府和美联储官员打乱了投资者对其抗击通胀决心的预期——这一转变预示着未来将出现更多混乱交易。

“有句格言说，你永远无法压制波动性，只能将其转移到其他地方，”史密斯先生说。

亚历山大·奥西波维奇、山姆·戈德法布、乔·华莱士和马特·格罗斯曼对本文有贡献。

联系作者：古尼安·班纳吉，邮箱[email protected]；安娜·赫滕斯坦，邮箱[email protected]；埃里克·沃勒斯坦，邮箱[email protected]

本文发表于2023年3月16日印刷版，标题为《银行困境冲击市场》。