市场同时向投资者传递两个信息——《华尔街日报》

当今市场存在一大谜题：国债似乎预示经济衰退，而股票和公司债却未显现此迹象，尽管近期有所下跌。为何这些大型市场会发出如此迥异的信号？

对此有几种合理解释——但无一预示着投资者能轻松应对。

先从矛盾现象切入。自美联储主席杰罗姆·鲍威尔周二警告可能重启大幅加息以来，2年期国债收益率已比基准10年期高出整整一个百分点，创下1981年以来最大利差。

这种反常现象意味着长期持有资金毫无额外收益，即所谓的收益率曲线倒挂（因收益率与期限关系图表呈倒置形态得名）。许多经济学家视其为经济衰退的可靠预兆，因为历史数据显示，每次衰退前必现倒挂（3个月期与10年期国债倒挂的预警效果更佳，当前该指标亦深度倒挂）。

然而风险资产并未为衰退布局。尽管股价低于去年初水平，但仍高于长期均值。若收益率曲线确预示衰退将至，这绝非吉兆——衰退意味着企业盈利萎缩。若股市已计入衰退预期，股价理应更为低廉。

投资者也并未通过抛售对经济最敏感的周期股、转投盈利稳定的防御股来防范衰退。包含汽车、工业、银行和科技股在内的周期股，较疫情前高点的涨幅远超由公用事业和罐头食品制造商等稳健企业构成的防御股板块。（未计入石油股因其周期/防御属性存在争议）

更糟糕的是，与公司债券和现金相比，标普500指数在一个广泛使用的衡量标准——远期收益率（即利润占股价的百分比）上，达到了自互联网泡沫以来最昂贵的水平。股票风险所带来的额外回报比往常要少。

垃圾债券也是如此。它们比去年年初便宜得多，但仍明显高于长期平均水平。ICE美国银行高收益指数提供的收益率比同等期限的国债高出约4个百分点，而自1996年以来的平均差距超过5个百分点。自那以后的三个经济衰退中，由于投资者担心违约，这一利差上升到了10个百分点以上。如果经济衰退来临，将会出现巨大损失。

有三种明显的方法可以调和国债和风险资产发出的不同信号。

第一种是最简单的解释***：***国债并未预示经济衰退。如果投资者认为美联储会因为通胀回落而非经济衰退而降息，那么所有定价都是一致的。短期国债收益率表明，美联储将如其所言，继续加息一段时间并保持高利率。长期收益率则表明，由于长期经济增长将疲软但不会糟糕，美联储最终会降息。

收益率曲线倒挂可能是预示经济衰退即将到来的最佳历史指标，但它并非万无一失。例如，在国际上它并不总是有效，曾对英国四次衰退中的八次发出警告。在美国，它偶尔也会发出错误警报，比如1966年。

如果美联储在经济放缓时大幅降息，理论上可以避免衰退并使收益率曲线反转。这种在一系列加息后实现的软着陆在过去曾发生过，比如1980年代中期和1990年代中期——尽管这两次曲线都未提前出现倒挂。

**第二种解释：**债券投资者更擅长预判衰退。刻板印象中，股票投资者是寻找利好消息的乐观派，而债券投资者则是永远警惕衰退的悲观派。他们比股市早一两年察觉危机并不令人意外。

我不认同这种解释的原因是大多数人同时持有股票和债券，且大量资金会根据经济前景在两者间流动。诚然股市更容易出现非理性行为，但除泡沫时期外，对经济的普遍共识应同时反映在国债和股票市场中。

**第三种可能：**市场流动性严重过剩。刺激支票和美联储债券购买计划充盈了银行账户并推高企业利润，这些资金尚未完全消退。货币市场基金通过逆回购工具向美联储存入了2.2万亿美元，就是闲置资金的明证。当然部分资金被浪费在网红股、比特币和健身单车上，但更多资金进入投资领域，支撑着股票价格、垃圾债价格和国债价格——从而压低了收益率。

短期收益率与美联储利率紧密挂钩，因此投资者购买国债对其影响甚微。但长期收益率应会受到资金重压的抑制，事实似乎如此：纽约联储衡量"期限溢价"（即国债收益率高于/低于未来利率预期路径的部分）的指标显示，过去一年该数值是1962年以来除疫情期间外的最低水平。

过度涌入股市的资金推高了估值，即便华尔街意识到利润受冲击的风险而调低盈利预期。这三种解释都有道理，且可能同时作用。高估值与经济衰退风险让人不愿冒险，但同样有大量证据表明经济强劲，因此押注衰退即将来临也非易事。分散投资，或转投现金的可观收益，待价格下跌时再准备承担风险。

自美联储主席杰罗姆·鲍威尔警告可能重新加大加息力度以来，2年期国债收益率已比基准10年期收益率高出逾一个百分点。图片来源：Al Drago/彭博新闻写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊载于2023年3月10日印刷版，标题为《市场同时向投资者传递两种信号》。