以下是经济为何显得如此反常的原因 - 《华尔街日报》

近年来，经济屡屡让专家们措手不及。几乎没有人预料到通胀会如此飙升，利率会如此快速上涨，或者更高的利率对经济产生的效果如此微弱。

那么，经济是否发生了根本性的变化？如果将当前的经济周期与2000年代相比，答案是肯定的。但如果将参照系扩大到过去80年，当前周期就开始显得合理了，尽管预测起来依然不易。

以下是当前周期与近期历史不同的三个方面。

供给，不仅仅是需求

几十年的经济增长依赖于由劳动力、资本、技术和知识创造的商品和服务供给。但这些因素变化缓慢，经济学家在预测短期增长和通胀时大多忽略它们，转而关注需求：家庭、企业、政府和外国人的支出意愿。当需求强劲时，增长和通胀压力上升；需求疲软时，则回落。

2007-09年金融危机后，需求在经济学家的思维中变得更加主导，当时银行和家庭都在控制支出和借贷以削减债务，尽管利率接近零，增长和通胀仍保持低迷。

但自2020年新冠疫情开始以来，供给在塑造经济周期中与需求同等重要，甚至更为关键。封锁和重新开放严重限制了从航运到汽车等多个行业的产出。当解雇员工的企业试图重新招聘时，发现许多人因疫情、育儿、提前退休、移民减少和地理迁移退出了劳动力市场。美联储上周报告显示，劳动力缺口相对于疫情前预估在第四季度达到350万。

需求下降会对通胀产生下行压力，而供应减少则恰恰相反。因此，当2021年在充足货币和财政刺激下需求复苏时，供应受限解释了为何工资和物价涨幅远超历次经济衰退后的水平。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔周三向国会表示，疫情带来了"一系列前所未有的情况"。“没人见过供应链崩溃、劳动力参与率暴跌的景象。”

这些并非真正史无前例。1973年和1980年石油供应短缺曾导致通胀和经济衰退。1945年二战结束和1950年朝鲜战争爆发后，由于工业体系难以适应军用与民用需求切换，通胀也急剧上升。

正如供应下降会推高通胀，供应恢复则会压低通胀。这一点在耐用消费品价格上已显现——自去年8月以来其价格持续下跌。通常当职位空缺减少时，失业率会上升，因二者都反映劳动力需求下降。但今年1月，空缺岗位与失业率却同步下降，这表明劳动力供应增加——企业报告也佐证了用工短缺有所缓解。因育儿责任离职的女性大多已重返职场，同时移民数量正在回升。

TS Lombard经济学家达里奥·珀金斯在近期报告中指出，1946-1947年曾出现相同现象：职位空缺骤降却未伴随失业率上升。“二战后的劳动力需求通过供应增加得到满足，退伍军人回归并完成技能转型，“他写道。他认为这为美联储今年实现"软着陆"而非经济衰退提供了最佳范本。

二战结束后，随着工业体系艰难适应军用与民用需求之间的转换，通胀率急剧上升。图片来源：Anthony Potter Collection/Getty Images### 通胀过高而非适度

本周民主党议员质问鲍威尔，既然美联储官员自己的预测显示今年失业率将从3.4%升至4.6%（这种幅度通常只在经济衰退时出现），为何还要继续加息？马萨诸塞州民主党众议员阿雅娜·普雷斯利问道：“鲍威尔主席，为避免经济衰退，您是否会暂停未来的加息？请回答是或否。”

鲍威尔拒绝回答普雷斯利的问题情有可原——过去25年里，美联储不仅会在失业率上升时停止加息，还会降息。

根据不同指标测算，当前剔除食品和能源的核心通胀率在4%至5%之间。图片来源：Wilfredo Lee/Associated Press但在此期间，通胀率始终在1%至3%区间波动。这意味着美联储无需通过推高失业率来实现通胀目标（2012年正式设定为2%），这给人留下失业率与通胀无需取舍的印象。恰恰相反：美联储得以将更多注意力集中在失业率上。

但这种权衡从未消失；只是当通胀表现良好时，它显得不那么重要。在过去的时代，这种权衡非常明显。1973年和1981年，美联储通过引发经济衰退来降低通胀。

如今美联储再次面临这种局面。根据不同的指标，当前剔除食品和能源后的通胀率在4%至5%之间。供应改善可能会使其有所下降，但要降至2%，美联储认为需求也必须下降，这意味着更高的失业率。因此，强劲的经济消息反而是坏消息，因为这表明美联储还有更多工作要做。

在过去的时代，美联储曾通过引发经济衰退来降低通胀。图片来源：H. Armstrong Roberts/ClassicStock/Getty Images### 目前尚无金融崩溃，经济衰退尚未到来

尽管利率以自1980年代以来最快的速度上升，但历史上最受预期的经济衰退尚未成为现实。

这是因为利率的影响关键取决于它们如何更广泛地传导。在1990年代和2000年代，金融创新、放松管制和全球化使金融体系变得脆弱，容易出现资产繁荣和崩溃。当美联储在1999-2000年收紧货币政策时，它戳破了科技、媒体和电信股票及债券的泡沫，随后拖累了商业投资和招聘。当它在2004-06年收紧政策时，又戳破了房地产泡沫，进而引发了一波抵押贷款违约和毁灭性的金融危机。

目前尚未出现此类情况。由圣路易斯联邦储备银行编制的金融压力指标（该指标在以往经济衰退期间会急剧上升）目前保持平稳。金融危机后的去杠杆化和重新监管使贷款机构更加保守，抗风险能力增强。股票和房地产估值也未达到2000年或2006年时的极端水平。家庭和企业资产负债表相对稳健，部分得益于疫情期间的刺激政策。

诚然，加密货币市场已崩溃，导致FTX等不受监管的平台以及本周专注于加密货币业务的银行Silvergate Capital相继倒闭。但这些机构规模相对较小，与经济其他领域及金融体系的关联有限。

当然，货币政策存在滞后效应，金融体系中可能仍有尚未引爆的定时炸弹。周四银行股因利率上升导致债券持仓亏损的消息而下跌。但就目前而言，美联储只能依靠利率工具来完成其使命。

联系作者Greg Ip：[email protected]

本文发表于2023年3月10日印刷版，标题为《解读当前经济谜题》。