《华尔街日报》：经济衰退总在六个月后到来，这令美联储主席鲍威尔对抗通胀的决策更为复杂

下一轮经济衰退已成为美国近代最受预期的经济下滑，但其到来时间却一再推迟。

近期强劲的就业增长与消费支出最新表明，疫情及随后史无前例的政策干预正在干扰美联储遏制通胀的行动。

政府刺激措施使家庭和企业财务状况异常稳健。物资与劳动力短缺意味着企业仍在竭力满足住房、汽车等利率敏感商品的需求。而美国民众正大肆消费近年来回避的餐饮、旅游和现场娱乐等劳动密集型活动。

华尔街经济学家在2023年初普遍预测，美联储激进加息将在年中引发衰退。部分人仍坚持此观点。更多人现在认为经济降温需要更长时间，这将迫使央行加息至超出预期的水平。

“这是场’戈多式’衰退，“瑞信首席经济学家雷·法里斯表示。去年秋季，法里斯是少数预测今年将勉强避开衰退的经济学家之一。他指出：“每隔六个月，经济学家就预言半年后将出现衰退。到今年年中，人们仍会预期六个月后爆发衰退。”

美联储通过加息来抑制投资、消费和招聘以对抗通胀，加息会提高借贷成本并压低股票、房地产等资产价格。在疫情期间及之后将基准联邦基金利率维持在近零水平后，过去12个月官员们以1980年代以来最激进步伐加息，最近一次是上月将利率上调至4.5%-4.75%。

经济近期的回升将推迟美联储官员关于何时暂停加息的讨论。投资者正在寻找线索，以判断他们在3月21日至22日的下次会议上是否会像上月那样加息25个基点，还是像12月那样加息50个基点。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔将于周二开始为期两天的国会作证，届时他将有机会解释央行对更具韧性的经济最可能的应对措施。去年12月，大多数美联储官员预计今年将利率上调至5%至5.5%之间，官员们表示这些预测可能会在下次会议上上调。

经济依然反常

三个因素说明了当前经济复苏的特殊性。

首先，华盛顿对2020年3月新冠疫情最初冲击的反应，包括将利率维持在极低水平并向经济注入大量现金，使得家庭、企业和地方政府的财务状况异常强劲。

根据美联储经济学家的估计，截至去年6月，美国家庭的储蓄比如果收入和支出按照疫情前的经济增长速度增长时多出约1.7万亿美元。即使这些钱被花掉，资金仍会在经济中流动（毕竟一个人的支出就是另一个人的收入）。

蒙特利尔BCA Research的首席全球策略师彼得·贝雷津表示：“我们正在经历疫情期间所有这些转移支付所刺激的初始储蓄的第二、第三和第四轮效应。”当扩张是由信贷增长推动时，加息可以更快地减缓经济，这与收入和刺激措施（疫情后复苏的主要驱动力）不同。

2020年和2021年利率屡创新低时，企业得以锁定较低的借贷成本。高盛数据显示，未来两年内到期的垃圾债券（即无投资级评级企业发行的债券）仅占8%。

其次，材料和工人短缺使利率敏感的住房和汽车市场目前对加息更具韧性。建筑商大量采用所谓的"买低"策略，即支付费用在购房者贷款的头一两年降低其按揭利率。许多现有房主不愿出售房产，因为这意味着放弃低得多的利率，这种现象导致待售库存保持在历史低位。

建筑商仍在完成美联储加息前开工的住宅和公寓项目。图片来源：Brandon Bell/Getty Images通常美联储加息时，住房和汽车需求会下降，导致建筑商和汽车制造商减产裁员。但这次企业仍在追赶进度。

尽管房屋销售严重下滑，建筑业就业人数并未减少。建筑商仍在完成美联储加息前开工的住宅和公寓项目。供应链中断延长了施工周期。此外，疫情后公寓建设大幅增加，这类项目耗时更长。

在汽车行业，由于半导体芯片短缺导致新车库存长期处于极低水平，高能效热门车型品牌正受益于被压抑的需求释放。

2007至2021年担任波士顿联储主席的埃里克·罗森格伦表示，这可能使汽车和房地产行业因利率上升导致的常规放缓过程更为渐进。“可能需要更高利率或更长时间维持高利率，才能使供需重新平衡。”

第三，摆脱疫情谨慎心态的美国消费者正加大需要大量劳动力的服务消费——比如外出就餐和旅行——这是被抑制需求干扰典型商业周期和利率周期的又一例证。

当消费者担心失业时，这些行业往往最先出现需求下滑并引发裁员。家庭削减开支最便捷的方式就是停止外出就餐和度假消费。

得益于汽油价格下降以及1月份根据通胀指数上调的社保金发放，近几个月消费者支出出现回升。摩根斯坦利经济学家在近期报告中指出，去年春季俄乌冲突后汽油价格飙升，但在下半年持续回落，缓解了部分家庭现金流压力，这可能抵消了汽车贷款、信用卡和抵押贷款利率上升的影响。

旅游、现场娱乐和外出就餐（比如在德克萨斯州花丘市的这家Chili’s餐厅）正在蓬勃发展。图片来源：劳拉·巴克曼为《华尔街日报》拍摄高盛经济学家周日表示，如果消费者支出持续高于预期水平，美联储今年可能最终将利率上调至略低于6%。这可能使连续25个基点的加息延续到9月份。

劳动力市场难题

劳动力市场是鲍威尔对通胀担忧的核心。这是因为稳定的收入增长将维持消费者的消费能力，并允许企业继续提高价格。

在2000年代，时任美联储主席艾伦·格林斯潘曾称这是一个难题，因为随着美联储加息，长期债券收益率顽固地拒绝上升。对鲍威尔来说，劳动力市场的强劲表现是他版本的难题。经济衰退的预测不断被推迟，因为企业继续招聘并留住员工，而不是解雇他们。

1月份，雇主新增了51.7万个工作岗位，这一数字之大令经济学家感到震惊，他们原本预计会放缓，并将失业率推低至3.4%，创53年新低。对早期报告的修订也表明，经济疲软程度低于最初想象。

美国劳工部将于周五发布的2月份招聘报告将提供线索，说明1月份的数据是一次性的波动，还是经济加速的迹象。周三的另一份报告可能会显示，工人是否继续以历史高位离职率离职，这可能表明他们对找到更高薪新工作的能力更有信心。

摩根士丹利的经济学家估计，美国各地的员工人数仍略低于疫情未发生时的水平。他们预计这一差距将在今年缩小，这可能导致招聘速度放缓。

招聘公司Robert Half国际公司的首席执行官M. Keith Waddell强调了劳动力市场的韧性与显示工人需求放缓迹象的商业调查之间的脱节。“话虽如此，订单并未枯竭，“他在1月26日的财报电话会议上表示。“只是完成订单需要更长时间。我们的客户不那么着急了。他们采取了更多步骤。他们希望看到更多候选人。”

美联储官员正在争分夺秒地放缓经济，以防通胀变得根深蒂固。他们也在努力防止加息过多，造成不必要的经济痛苦。

一些美联储官员表示，可能需要时间才能看到他们举措的效果，因为直到一年前他们还在推行超宽松的政策。由于利率直到最近才达到可被视为限制性的水平，“有理由认为我们将看到"更多的放缓，亚特兰大联邦储备银行行长Raphael Bostic上周告诉记者。

Bostic表示，企业主对自己的前景充满信心，但对更广泛的经济背景感到不安。“每个人都在想，鞋子是否会掉下来，什么时候掉下来，但他们都在期待鞋子掉在别人身上，“他说。

俄罗斯入侵乌克兰后油价飙升，随后又缓慢回落；图片来源：乔·雷德尔/盖蒂图片社### 速度至关重要

经济放缓的时间和程度的不确定性在很大程度上源于鲍威尔快速加息的决定。美联储此前曾拉大加息间隔，例如2004年至2006年以及2015年至2018年期间，当时较低的通胀让官员们能够更从容地采取行动。

麻省理工学院教授、英国央行货币政策委员会前成员克里斯汀·福布斯表示，这一策略似乎奏效了，因为它防止了家庭和企业对未来通胀上升的预期，否则将引发破坏性的价格螺旋式上涨。如今，这一策略的弊端正在显现。

“如果你提前加息，就更难判断是需要再等待一段时间观察效果，还是经济本身就更具韧性，“她说。

官员们在去年12月和上个月放慢了加息步伐，以便有更多时间研究过去举措的效果。尽管过去一个月有报告显示经济增长和通胀升温，但罗森格伦认为放缓加息步伐是合适的。“你仍然在等待有关先前紧缩政策何时会产生更大影响的信息，“他说。经济衰退的时机"无法预测，但可能性仍然相当高，“他表示。

自10月以来，美联储面临一个挑战：债券投资者开始预期通胀将迅速下降而不会出现严重衰退。因此，他们预计美联储降息的时间和速度将比央行官员此前预期的更早更快。

这可能导致美联储陷入一个不利的反馈循环。尽管央行控制着短期利率，但长期利率受更广泛的市场条件影响，在去年10月至今年2月期间小幅下降，导致借贷成本略有缓解。30年期固定抵押贷款利率从去年秋季的7%下滑至约6%。

这引发了一个反常现象：对经济衰退的预期压低了长期利率，而低利率又能刺激经济活动，使得经济更难陷入衰退。

随着投资者对通胀的担忧加剧，并停止认为美联储会很快降息，长期国债收益率此后有所上升。一个关键问题是，收益率的上升是否足以使经济放缓至美联储期望的水平。

“美联储需要将长期收益率提高到足以减缓经济的水平，“贝雷津先生说。“除非更多人相信不会出现衰退，否则就不会有衰退。”

联系尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]

本文发表于2023年3月7日的印刷版，标题为《“戈多式衰退"使鲍威尔抑制通胀的努力复杂化》。