《华尔街日报》：市场历史101：现在是买入债券的时机

市场叙事在通胀与利率双重冲击重创资产价格后已显而易见：其他因素无足轻重。

历史对照同样清晰。1973年，阿拉伯石油禁运重创经济并引发利率飙升；而1980年，次石油危机加剧的恶性通胀伴随着时任美联储主席保罗·沃尔克的激进加息。俄罗斯入侵乌克兰后，美联储实施了沃尔克时代以来最迅猛的加息。

然而有时，与历史的不同之处和相似点同样重要。经济比较固然关键，但估值起点往往更为重要。

无论是1973年还是1980年，股市都经历了漫长的复苏期——尤其是经通胀调整后。以MSCI美国指数（股息再投资）衡量，投资者从1973年1月高点算起，直到1985年才实现实际资本回本。1980年通胀受控后复苏较快，但当年高点入场的投资者仍需等到1983年才能回本。

目前看来情况简明。学者埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤顿为瑞信所做的研究显示，1970年以来美国股市经通胀调整后的年均回报率为5.9%。若股市仅维持平均表现，投资者需三到四年才能收复去年通胀后的失地——按历史标准这已属不错。

这就是差异所在。在1973年和1980年的下跌中——以及此后每一次经济衰退和重大低迷时期——债券的表现都远超股票。但这次，股票和债券却双双下跌，MSCI美国指数较去年1月的高点下跌了16.7%，基准10年期美国国债同期也下跌了16%（均含再投资收益）。

即便经历大幅下跌，相比债券而言股票仍显得十分昂贵。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS过去，股票需要很长时间才能赶上债券。这是因为股票被严重高估。根据彭博美国国债指数，1973年后债券投资者领先了13年，1980年后领先了7年。对于那些去年目睹国债价值被通胀侵蚀的人来说可能感到意外，但从1973年和1980年股市高点来看，在这两次通胀冲击中债券比股票更具韧性——尽管仍远落后于通胀。

这次不仅是股票被高估。本轮熊市的特殊之处在于，开始时债券也被严重高估。因此几乎所有资产都未能幸免。随着央行放弃长期低利率政策，从债券买家转变为卖家，“万物泡沫"破裂，投资者无处藏身。

金融心理学家警告投资者应忘记过去损失，纯粹关注未来。收复前期高点所需时间并不重要，重要的是股票是否会上涨，以及其涨幅是否会超过其他资产（最主要的是债券）。同样关键的是经济基本面：会出现通胀和/或衰退吗？

但起点同样至关重要。即便经历大幅下跌后，股票相比债券仍显得极其高价。今年初的乐观情绪已消退，但投资者仍在押注长期通胀将重回可控范围且利润率将保持高位。许多人仍对债券持谨慎态度，尽管10年期美债收益率接近4%、六个月期票据收益率已突破5%。

金融史的核心教训是：长期来看美股总能跑赢债券。但在股票估值过高时买入——当前美股未来12个月预期市盈率达18倍，除互联网泡沫和疫情后繁荣期外罕见如此高价——注定会获得平庸回报。与此同时，国债收益率已回升至可观水平。若通胀演变成常态，债券仍有很大令人失望的空间。但至少基于当前收益率，它们的初始估值是合理的。

那些在收益率低得离谱时明智抛弃债券的投资者，现在应将其作为压舱石重新纳入组合。这不仅能平滑收益，还能在此过程中提供可观收入。更重要的是，债券还能对"股票不仅估值过高、而且仍被高估"的风险提供一定保护。

联系作者詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2023年2月28日印刷版，标题为《若历史重演，现在该买债券了》