这轮熊市（可能）尚未结束——《华尔街日报》

尽管周二出现暴跌，但今年股市仍大幅上涨。图片来源：Spencer Platt/Getty Images又一轮熊市反弹是否即将以惨淡收场，还是股市已进入一个更宽容的新范式？

面对经济和市场发出的混乱信号，投资者难以解释今年股市行为的转变，这是可以理解的。

这个谜题显而易见。债券收益率正在上升，10年期美债收益率再次逼近4%。然而，尽管周二出现暴跌，今年股市仍大幅上涨，尤其是以凯西·伍德的ARK创新ETF为代表的最具投机性的科技股。去年受收益率上升打击最严重的股票反而实现了最大涨幅。

简而言之，去年债券收益率上升对股市不利。今年却相安无事——至少直到最近。我认为周二的下跌并非短暂波动，而是另一段艰难时期的预兆。

对于股市无视债券收益率上升的第一个解释是，这不过是去年拖累股市大幅下跌的熊市中的短暂中断。类似的反弹曾在去年三月和夏季推高股市，这两轮涨势都在利率上升的情况下维持了数周才崩溃。

那些担忧股市与债市分化加剧的观察人士越来越多地将矛头指向个人投资者的强劲股票买入行为。根据万达研究的数据，尽管去年股价暴跌，但个人投资者非但没有退缩，反而掀起了一波新的购买浪潮。散户青睐的股票表现优异。个股和基金需求的增加支撑了股价，有助于抵消债券收益率上升带来的下行压力。

与雇佣大量经济学家的大型机构相比，私人投资者对债券收益率变化的反应可能较慢，或者他们可能根本不在意。

又或者，个人投资者可能认为股票上涨有着坚实的基本面支撑。但目前支持上涨的理由并不多：标普500指数和纳斯达克指数的盈利预期一直在下调，因此并非盈利驱动；债券收益率持续攀升，说明也不是资金成本降低（这原本可以解释市盈率上升的合理性）。

这就只剩下一种解释：如果投资者认为盈利面临的威胁已经消退，那么更高的市盈率就是合理的，理论上可以抵消收益率上升带来的压力。

盈利面临的最大威胁是经济衰退，而这种威胁显然已经减弱。面对美联储自1981年以来最激进的加息行动，经济展现出惊人的韧性，同时一系列其他风险——尤其是来自中国、欧洲和俄罗斯的风险——结果好于预期。即便在周二大幅跳升后，衡量隐含波动率的VIX指数仍低于去年平均水平。

多头面临的困境在于，这套逻辑在去年彻底失效。当时每一个经济走强的信号都导致股价下跌，因为这意味美联储将不得不进一步大幅加息，而经济最终仍会遭受冲击。

这里引出第二个解释：股市可能已进入新阶段。它们不再对债券收益率（尤其是实际收益率）过度敏感，而是转向了新的关注点。经济衰退至少比之前预期的更遥远，因此强劲的经济数据意味着更多利润，而不仅仅是美联储政策收紧。这抑制了债券收益率上升的影响。尽管经济增长稳健，但随着供应链恢复正常，通胀也已回落。当然，像周二这样的情况仍会出现——经济数据过于强劲时，债券收益率上升和股市下跌不可避免。但未来一年收益率的上升空间远小于去年。

我本能地倾向于认为这只是"死猫反弹"的尾声，这种情形在长期熊市中经常发生。或许股票投资不能仅盯着债券收益率——但很难相信债券收益率已变得无关紧要。

联系詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

刊载于2023年2月23日印刷版，标题为《熊市（可能）尚未结束》。