《华尔街日报》：金发女孩经济是个好得不像真的童话

上世纪90年代投资者真正青睐的是"金发女孩经济"——既不过热也不过冷，就像童话故事里她喝的那碗粥一样恰到好处。令投资者欣喜的是，尽管充分就业本应推动薪资快速上涨，但"金发女孩"似乎又回来了。

或许美联储完全判断错误，随着薪资增长趋缓和通胀回落，投资者押注今年晚些时候利率将下调且经济保持稳健是正确的。至少，我们这些担心市场对软着陆预期过于乐观的人需要重新审视自己的假设。

这个谜题源自三组数据的交织。上月的非农就业数据显示就业增长强劲，即使剔除部分公共部门罢工结束的影响。当前失业率是1953年以来最低水平。通胀正在下降，美联储青睐的指标显示12月年化三个月通胀率为2.9%，较6月的6.7%大幅回落。同时薪资增速放缓，去年第四季度私营部门薪资成本年化增长4.2%，较第二季度6.5%的增幅显著下降，与美联储通胀目标相符的3%-4%区间相差无几。

美联储主席鲍威尔近期选择不对多头进行强硬回击。图片来源：瓦莱丽·普莱辛/彭博新闻社看涨的观点认为，通胀终究是暂时性的。美联储将意识到无需保持鹰派立场，利率会在失业率无需大幅上升（甚至可能不上升）的情况下回落。经济"金发姑娘"情景支持继续买入股票。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔已不再挑战多头立场，过去一周两次选择不对近期股市反弹进行强硬打压。然而，他反复强调强劲的就业市场意味着利率必须在更长时间内保持高位——债券市场已开始消化这一信号，但股市似乎置若罔闻。

确实，能源价格下跌正拉低整体通胀，且随着疫情后需求回归常态，商品价格也在下降。但鲍威尔仍认为核心服务领域存在通胀风险，该领域价格对工资上涨尤为敏感。剔除服务业的租金因素后，12月价格同比上涨4.9%——这是2008-09年经济衰退至疫情爆发前仅出现过两次的月度涨幅。

然而第四季度，本应最受疫后聚会需求影响且最直接传导至价格的休闲酒店业工资成本，其涨幅却低于私营企业整体水平。这一反常现象值得关注。

看跌观点则认为这些数据多为杂音。

尽管疫情期间因短缺暴涨的二手车等价格将回归正常，但总体经济需求仍超过供给。这意味着基础价格将持续过快上涨，美联储不敢冒险降息——除非经济陷入衰退。在这种悲观预期下，经济越强劲意味着高利率维持越久，对股市不利；而经济疲软虽可能带来降息，但前提是伴随衰退和利润下滑——同样利空股市。

多头与空头之间的分歧部分在于工资对失业率的敏感程度，这种关系被称为菲利普斯曲线——以首位绘制该曲线的新西兰经济学家命名。2000年代末金融危机后，菲利普斯曲线趋于平缓，因此劳动力需求增加对工资的推升作用微乎其微。但正如米纳克咨询公司的杰拉德·米纳克所指出的，该曲线似乎已发生位移——在相同失业率水平下，当前工资涨幅较2008年至疫情前的时期更为显著。若工资与失业率的关系确实发生转变，在失业率如此之低的情况下，工资上涨压力理应显现。

长期读者对我倾向空头观点不会感到意外。正如明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利周二对CNBC所言，很难想象强劲的就业增长能与疲软的工资增长并存。

我还担忧市场已严重失衡。对经济敏感的周期股本应表现良好，因为经济衰退可能性已较之前降低。但其涨幅之大已不合常理。

从12月下旬至周四，MSCI周期股指数跑赢防御股整整17个百分点，创2009年3月以来同期最大涨幅。今年情况与2009年3月截然不同——当时花旗集团从仙股反弹，投资者最终认定经济不会崩溃。

随着国债收益率下降，成长股表现优异本在预料之中。但收益率再度回升时它们继续上涨，这就显得反常了。

截至周四，比特币和代表投机性科技股的ARK Innovation基金年内涨幅均达42%，尽管周五就业数据公布后有所回落。评级最低的垃圾债券在25个交易日内上涨8.7%，几乎追平去年8月熊市中的短暂反弹。

与成长股类似，这并非单纯源于美债收益率走低。自1月18日十年期美债收益率触底3.38%以来，ARK Innovation上涨20%，比特币上涨12%，CCC级垃圾债券回报率达1.4%，而同期美债收益率已跃升至3.68%。

这一切表明，当前涨势不仅是新版"金发女孩经济"的体现，更是一场疯狂的风险资产抢购潮。

股市多头押注美联储将意识到无需维持鹰派立场。图片来源：Graeme Sloan/彭博新闻联系作者James Mackintosh，邮箱：[email protected]

更正声明经济学家A.W. Phillips来自新西兰。本文早期版本错误称其为英国人。（更正于2月8日）

本文发表于2023年2月9日印刷版，标题为《金发女孩经济：美好得不真实的童话》