贝莱德与高盛在60/40投资组合之争中的较量 - 《华尔街日报》

贝莱德称60/40投资组合模式已过时。图片来源：Lucia Buricelli for The Wall Street Journal在去年60/40模型表现惨淡后，资产管理业和投行领域最知名的机构正就这一经典投资组合构建方式——60%股票与40%债券——展开对立辩论。

贝莱德认为，该模型去年创下2008-09年金融危机以来名义价值最大跌幅，以及大萧条以来历年最差实际回报率，表明该结构已然过时。高盛则持异议，称任何策略都难免偶发重大亏损，60/40仍是有效的基础策略。其他大型资管机构和银行的策略师与基金经理也纷纷加入论战。

在60/40组合被普遍视为合理投资基石的数十年后，投资者应密切关注这场辩论。若摒弃该模型，曾被视作另类的投资（贝莱德青睐私募债、私募股权、大宗商品、基建及通胀挂钩债券）将与股债并列成为组合基础；若坚持该模型，这些资产仅能作为股债核心配置的微小补充。

关于60/40比例是否应作为投资组合的明智起点，正反双方均具合理论据。

在深入探讨之前，值得思考为何60/40比例成为标准配置（偏好更谨慎者会选择50/50，倾向进取者则选70/30）。这种配置通过股票部分提供可观的增长潜力，债券部分带来稳定收益，并在经济衰退期——当股市通常暴跌而债券收益率同步下行推高债券价格时——形成缓冲垫。此外，这种配置操作简便。

去年股市大幅下挫，债券也出现亏损。道琼斯美国全市场指数（含股息）下跌19.5%，而ICE美国银行国债指数下跌12.9%。60/40配置的美股组合遭遇史上最差表现之一，因为债券未能发挥应有作用。问题在于：2022年是否属于例外，债券能否回归常态？

坚持60/40配置（至少作为基础）的最有力论据是：当我们对未来走势毫无把握时，这是理想的中性组合。历史上债券确实曾与股票同步长期下跌，但这种情况并不常见。

“这种[股债双杀]情况过去发生过，未来还会再现，“高盛投资部投资策略组负责人兼财富管理投资总监莎敏·莫萨瓦尔-拉赫曼尼表示，“但实属罕见。”

高盛测算显示，自1926年以来，美国股债市场12个月内同步下跌的情况仅占2%。投资者完全有理由为遭遇如此罕见的亏损感到沮丧，但只有当确信这是新常态开端时，才应考虑彻底调整投资组合。

贝莱德(BlackRock)正是这样认为的。贝莱德投资研究所(BlackRock Investment Institute)投资组合研究主管维韦克•保罗(Vivek Paul)表示：“这是一个不同的制度。大缓和(Great Moderation)已经结束。”

1981年10年期美国国债收益率达到15.8%的峰值后，在40年里一路下跌，到2020年跌至0.5%的低点，在保证收益之外，为债券持有人带来了意外的长期资本收益。更妙的是，从2000年开始，它们为股票亏损提供了相当不错的日常保护，因为价格走势的模式发生了转变，债券和股票走势相反。(换句话说，当债券收益率上升时，股票往往上涨，而当收益率下降时，股票往往下跌)。债券提供的保护并没有以牺牲回报为代价。

可以肯定的是，未来40年10年期美国国债收益率不可能再下降15个百分点，因为它们目前的收益率只有3.5%左右。债券与股票之间的关联似乎也回到了债券收益率上升对股票不利的模式，反之亦然，因为投资者关注的是通胀压力，而不是经济增长。考虑到去全球化、人口结构和应对气候变化的支出对通胀的上升压力，认为这种情况可能会持续下去是合理的。

从某种意义上说，这是主动与被动之争的再次上演。如果你和我一样，认为我们未来可能会面临更高的通胀，那么减少普通债券的持有量是有道理的。但如果你不太确定——莫萨瓦尔-拉赫马尼表示，前景被"浓雾"“笼罩，她说的没错——60/40是一个不错的起点。

支持60/40投资组合的另一个理由是，许多被提出作为债券替代品的投资组合缓冲去年同样表现糟糕。你可能会认为通胀保值国债（TIPS）能抵御通胀，但实际收益率上升意味着自去年初以来，TIPS的跌幅几乎与普通国债完全相同。

私募市场也未能幸免。私募性质可能意味着基金经理不会告诉你亏损了，但随着利率上升，贷款或公司的价值已经下降，无论该公司是私有还是上市。而且费用要高得多。

去年，当所有人都在关注能源价格上涨、金属短缺和通胀时，大宗商品似乎是一个无需思考的选择。然而，原油、美国天然气、黄金和铜的现货价格与2022年初的水平非常接近。这并不是一个买入并持有的市场。

根本问题在于去年的“万物泡沫”破灭了。股票和债券一开始就非常昂贵，TIPS和私募资产也是如此，因为它们的定价是基于极低利率的假设。一旦美联储认清现实，这一假设就被抛诸脑后，价格随之暴跌。随着股票和债券的估值回到合理区间，60/40的股债比例是构建投资组合的一个不错的起点——即使那些像我一样更担心长期通胀的人，可能会在标准配置之外增加一些通胀保护。

写信给詹姆斯·麦金托什，邮箱：[email protected]

出现在2023年1月17日的印刷版中，标题为《贝莱德与高盛就60/40投资组合的相关性存在分歧》。