为何投资者对通胀可能过于乐观——《华尔街日报》

1974年12月，著名历史学家兼前总统演讲稿撰写人小阿瑟·M·施莱辛格在《华尔街日报》中用一句冗长的句子总结了当代预测者的问题：“时至今日，大多数经济学家、商界人士和政府官员仍固执地认为通货膨胀并非当代资本主义的结构性缺陷，而是不幸巧合导致的意外结果，只需耐心、时间（以及失业）即可缓解。”

若施莱辛教授今日仍在世执笔，恐怕也难以表述得更精辟。主流金融思维的基本假设是：通货膨胀只是暂时现象，通过美联储开出的快速加息药方就能治愈。然而，有充分理由表明——正如1974年那样——教授的观点是正确的，当今资本主义面临的通胀压力将持续存在。

这并非否认偶发因素的存在。1974年，多年低利率政策与阿拉伯石油禁运引发的能源价格飙升共同推高了通胀。过去两年间，过低利率、疫情后供应链危机以及俄乌战争导致的能源价格暴涨形成了类似的组合。与1974年相同，这些暂时性因素终将消退，近期通胀回落便印证了其中多数影响已减弱。但正如1974年后的岁月所示，根深蒂固的结构性缺陷可能意味着通胀在未来数年内仍将是个难题。

在抑制通胀方面存在四大风险：地缘政治、国内政治、人口结构和美联储。前三个因素有助于确定需要将利率提高到何种水平以对抗通胀压力，而美联储是否愿意将利率提升至新的更高水平并维持在该水平，则有助于决定通胀是上升还是下降。

波兰军队接收新坦克。俄罗斯在乌克兰的战争导致欧洲国家军费开支增加，这加剧了通胀上行压力。图片来源：mateusz slodkowski/Agence France-Presse/Getty Images### 大分裂

新的地缘政治格局正将世界分裂为两大阵营，部分逆转了过去30年的全球化进程。这意味着需要更多投资来重建绕开中国的生产线和供应链，同时由于选址决策受安全问题而非成本驱动，效率可能会下降。美国和欧洲对微芯片工厂的补贴是社会承担的明显成本，但除非出现新的缓和局面，类似的补贴可能会蔓延到其他高科技领域。重复建设生产链和供应链直接降低了生产率，意味着同样的经济增长会带来更多通胀。

地缘政治还可能带来更多的武器支出。柏林墙倒塌后的和平红利曾让军费开支大幅削减，但现在压力正朝着相反方向发展。欧洲边境的战争导致该地区军费预算增加，即使不考虑向乌克兰输送武器的成本。由于军队不会提高生产率，增加的支出加剧了通胀上行压力。

地缘政治推动通胀的第三个方面，是俄罗斯作为主要能源供应国的地位遭到破坏。西方国家都不愿再依赖俄罗斯。这意味着需要大幅增加对其他能源的新投资——再次以牺牲效率为代价来增强安全性，从而对价格形成上行压力。

在国内方面，减少全球变暖的努力将继续增加支出，以减少化石燃料的使用。国际能源署估计，要实现排放目标，需要在化石燃料替代品上投入巨额资金——到2030年每年4万亿美元，约为目前支出的三倍。如果能源生产成本远低于当前水平，其中一些投资可能有助于提高效率，但大部分不会。增加安全性再次以牺牲效率为代价。

马萨诸塞州一个海上风电项目的工作现场。取代化石燃料的推动将需要大量投资。图片来源：M. Scott Brauer/Bloomberg News美国和欧洲的国内政治似乎已从自由市场资本主义转向更多的政府干预和产业政策。过去，这常常导致政府将资金错误地导向支持者或时髦的项目。政府发现，放弃那些在私营部门只会导致破产的失败项目是很尴尬的。投资方向错误会降低生产率，增加通胀压力。

在国内方面，各国政府也展现出借贷与支出的新意愿。2008-09年全球金融危机后的紧缩政策在疫情期间被合理摒弃，政界人士全力维持经济运转。许多人似乎得出结论，增加支出是正确的方向。无党派的美国国会预算办公室预测，明年小幅下降后，美国联邦支出占经济的比重将在其预测期内（至2052年）逐年上升，而税收将无法同步增长。这相当于负储蓄，加剧了控制通胀所需利率的上行压力。

纽约证券交易所屏幕上显示的联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔。许多曾帮助央行抑制通胀的因素已发生逆转。图片来源：ANDREW KELLY/REUTERS### 人口结构转变

最后，人口结构正在推高通胀。中国曾每年为全球经济新增数千万受过良好教育的低成本劳动力，但其劳动年龄人口现已开始萎缩。中国开放带来的额外全球产能冲击曾助力"大缓和"时期的通胀控制，但这种效应不可复制。结合工会活动的再度兴起，这可能导致议价权重新向劳动者倾斜，再次对通胀构成压力。

国际货币基金组织前首席经济学家、现就职于彼得森国际经济研究所的奥利维尔·布兰查德指出，如果美联储愿意采取必要措施控制通胀，这些都不成问题。

“各国央行正全力控制通胀，“他表示，“问题在于他们是会回归2%的目标，还是瞄准略高的水平。”

若上述趋势持续，我对央行是否愿意大幅加息使通胀重回超低水平持保留态度。布兰查德提出一个粗略的参考标准：GDP中每增加1%的投资占比，意味着实际（剔除通胀后）利率需提高1个百分点。将军费开支视作无回报的投资——仅此一项就可能轻易增加1%的GDP占比，若恢复到1980年代冷战时期的军费水平，增幅更将翻倍。而认真履行巴黎气候协定目标可能再增加1%-2%的GDP占比，这还不包括供应链脱钩中国的相关支出。

投资者认为这些都不会构成问题。债券市场的定价基于通胀将迅速回落至美联储2%目标并保持稳定的预期，且无需美联储采取极端措施。

诚然，实际国债收益率已远高于疫情期间的低点——当时投资者甚至愿意通过通胀保值国债（TIPS）锁定十年期低于通胀率的回报。但目前10年期TIPS收益率约1.3%，仍显著低于2004-2007年间2.1%的平均水平，彼时中国贸易帮助压低通胀，德国军费开支更创下战后新低。

并非所有曾经抑制通胀的因素如今都在推高通胀。技术通过简化比价购物和革新供应链管理，曾有效控制了通胀。人工智能、基因疗法和低成本火箭技术等也可能有助于缓解通胀压力。

但许多曾助力央行的因素已发生逆转，投资者却对此视而不见。如果通胀压力持续存在（正如我所预期），市场尚未准备好应对所需的更高利率。更糟的是，央行官员们可能无法承受已习惯于宽松货币政策的社会的指责，从而默许物价涨幅超过其目标水平。无论哪种情况发生，债券收益率都将上升，而股市很可能比原本应有的水平更低。

麦金托什先生是《华尔街日报》资深专栏作家。联系方式：[email protected]。

本文发表于2023年1月17日印刷版，标题为《通胀可能成为长期问题的四个原因》。