投资者应关注日本扭曲的收益率曲线——《华尔街日报》

有时，央行会利用自身的信誉进行交易，比如马里奥·德拉吉承诺“不惜一切代价”拯救欧元，这一承诺被广泛相信，以至于欧洲央行最终无需花费任何资金。

然而，有时央行会直接损害其信誉。日本央行 在12月试图通过“收益率曲线控制”政策来修复其在政府债券市场造成的扭曲。它取消了10年期收益率的限制，允许其上升。结果不仅没有解决问题，反而在某些方面加剧了问题，花费了大量资金，最终导致了它声称不希望看到的更紧缩的货币政策。

日本央行通过12月的行动确实实现了两个并非明确目标但对世界其他地区很重要的事情：它加强了日元，并且相当平稳地转向了更高的利率，这两者都没有引发危机。如果最终屈服于市场压力，并允许债券收益率自由上升，那么由此带来的冲击将会更小，从而降低金融失败的风险。

日本的收益率之所以重要，部分原因是它是一个非常大的市场，部分原因是收益率限制吸引了许多外国投机者，部分原因是如果国内债券变得更具吸引力，日本的大量储蓄者可能会出售其庞大的外国资产以在国内重新投资。

日本央行公开宣称的目标是修复债券市场。最直接的诉求是消除收益率曲线（即债券从短到长期限的收益率可视化图形，见图表）中的扭曲点。由于日本央行仅对10年期收益率设置上限，押注利率上升的交易员将八年期和九年期收益率推高至远超过10年期收益率的水平，这种经济层面毫无意义的扭曲令央行（正确地）担忧可能影响10年期国债的基准地位，并损害企业债券发行。

其解决方案的失败在预料之中。央行采取双轨政策：一方面小幅让步，将10年期收益率上限从0.25%提升至0.5%；另一方面大举注资，宣布购买除基准10年期以外的债券。月度购债总额将从7.3万亿日元（约合550亿美元）增至9万亿日元，试图拉平其他期限收益率。但所有期限的收益率不降反升，扭曲现象依然存在。

在央行行动前两天，八年期和九年期收益率均比10年期高出0.03个百分点——对于当时本应封顶在0.25%的收益率而言差距显著。目前九年期收益率已回落至略低于0.5%上限的水平，但八年期仍保持0.03个百分点的溢价。在几天前基准券切换为新发债券前，情况要糟糕得多。

行长黑田东彦还试图修补收益率曲线扭曲对日本金融体系造成的其他漏洞。他关注到新发债券（即当期债券）与到期日几乎相同的旧债券之间巨大且异常波动的收益率差——这些利差现在比政策调整前更为显著。该问题既涉及刚转为非当期的债券，也涵盖到期日相同的陈年旧债。交易员通过利率互换押注收益率上升引发的货币市场问题也仍在发酵。

这些扭曲现象对日本金融市场及其大型企业借款方均无益处。然而对全球其他地区而言，它们的重要性远不及爆发性风险降低带来的影响。

日元极度疲软——尽管在日本央行上月行动前已部分回调——曾对全球稳定构成威胁。使其回归合理水平有助于避免2015年瑞士央行放弃汇率上限时出现的剧烈波动与金融崩溃，当时瑞郎暴涨三分之一。相较于突发冲击，渐进式提高收益率更易于应对。

问题在于对公信力的打击。鲜有交易员相信日本央行声称的"修复收益率曲线"目标，他们认为此举只是为黑田东彦四月离任后政策紧缩铺路。即便相信央行，其新政策至今也未见成效。在"声明具有误导性"与"政策宣告失败"之间的选择，绝非令人愉快的抉择。

日本央行行长黑田东彦试图修补因收益率曲线扭曲而在金融体系出现的漏洞。图片来源：Erik Flyg/彭博新闻联系作者James Mackintosh请致信：[email protected]

本文发表于2023年1月11日印刷版，标题为《投资者应密切关注日本收益率曲线》