《应对重大债务危机的原则》书评：市场导航图 - 《华尔街日报》

2018年的瑞·达利欧。图片来源：Eoin Noonan/Web Summit via Getty Images瑞·达利欧的《应对重大债务危机的原则》出自一位自学成才的经济学家兼白手起家的亿万富翁之手。这位桥水基金创始人在书中前70页阐述其债务周期理论时未引用任何文献，显然未站在前人肩膀上。

达利欧的学识来自交易场而非课堂。“作为全球宏观投资者，“他写道，“没有什么比判断错误带来的痛苦或判断正确带来的喜悦更能提供教科书上无法获得的经济学实践课。“对于这样一位自学者而言，当个人经验成为最可靠的洞察来源时，如何超越其局限性便成为挑战。《重大债务危机》正是他对这一挑战的回应：以交易员实时经历的方式汇编历史案例研究。

评论家曾严厉批评埃德蒙·莫里斯在其1999年所著里根传记中插入虚构版的自己。达利欧对1920-30年代的叙述虽未出现想象中的对冲基金在危机中交易的桥段，但贯穿其对市场史重大事件的梳理中处处可见桥水的图表与分析。“想象一下必须在这种波动中进行交易，“他在谈及1922年德国马克汇率时写道。

除深入剖析魏玛共和国和大萧条时期的美国外，达利欧还详细记录了2008年金融危机历史，摘录了桥水著名的《每日观察》通讯内容，并引用了当时阅读该报告的政策制定者言论。针对上世纪其他GDP下降超3%的重大债务危机，他还提供了48个更简短的案例研究——主要是附带简要注释的图表。

达利欧先生的市场理论认为信贷周期驱动商业周期。“当信贷容易获得时，经济就会扩张，“他写道。“当信贷难以获得时，就会出现衰退。“当债务增长速度超过偿还债务所需的收入增长速度时，就会发生债务危机。

大多数泡沫都是由新型金融中介推动的：1920年代是活期贷款和投资信托；2000年代是回购协议、抵押贷款支持证券和商业票据。“大量杠杆操作的新兴快速增长的贷款市场是泡沫的征兆，“达利欧写道。“这些’创新’往往会导致危机。”

央行紧缩政策几乎总是刺破泡沫的针。从1928年到1929年，美联储将利率从3.5%提高到6%，导致收益率曲线倒挂，流动性下降，为金融资产崩盘创造了条件，预示着大萧条的到来。美联储从2001年年中到2006年保持实际利率为负，实际利率转正后不久，房价就开始下跌。

在重大债务危机期间，贷款机构破产，欺诈行为暴露，信贷紧缩会严重损害实体经济。政府几乎总是会进行重大干预。达利欧认为，央行需要通过印钞和债务货币化来刺激经济，推动名义增长超过名义利率。“最重要的是，“他写道，“最重要的是提供生命线（即刺激措施），以保持系统中具有系统重要性部分的活力。”

尽管达利欧先生常常特立独行，思想独立，但这些判断与主流观点不谋而合。当然，还有其他学派。人们希望他能回应那些认为美联储的印钞和国会的大规模刺激支出扭曲了资本市场，扩大了政府规模，阻碍了私营部门从低迷中复苏的能力，从而加剧了经济困境而不是缓解了经济困境的人的观点。毫无疑问，达利欧先生会为自己的观点做出有力的辩护。

达里奥先生与其他重要思想家和学术方法论的有限互动是本书最大弱点。他的理论如何与海曼·明斯基或约翰·梅纳德·凯恩斯的理论相比较？在他考察的各种指标中，哪些在预测繁荣与萧条方面具有最高统计显著性？

书末的简短案例汇编包含"计算机生成的简单文本分析"和"一堆图表”。达里奥显然通过图表学习，书中收录了数百幅图表，但许多缺乏背景说明。计算机生成的文本读起来——嗯，就像计算机生成的文本。每个案例聚焦特定衰退时期（如1991年日本、2008年葡萄牙），标注达里奥的"风险因素"有多少项被触发，以及作为应对措施"经典政策杠杆"有多少项被拉动。

本书最初于2018年在线出版，现推出大开本精装版。新读者会发现其内容与当前市场环境高度相关——央行政策成为焦点、房价下跌、对投资基金崛起的疑虑蔓延。我们是否正身处雷·达里奥大债务危机理论的又一个案例研究中，唯有时间能给出答案。

拉斯穆森先生是对冲基金Verdad Advisers的创始合伙人。

刊载于2023年1月6日印刷版，标题为《市场图谱》。