为2023年构建投资组合？你需要内心的哲学家——《华尔街日报》

全球金融危机后，世界经济的结构性转变意味着几乎所有资产类别普遍上涨。而去年，投资组合策略则完全相反：抛售一切。2023年，投资者十五年来首次需要对世界格局作出重大预判。

尽管标普500指数2022年以19%的跌幅收官，但下半年基本横盘震荡。在此期间，多数分析师逐渐达成共识：通胀可能已经见顶，但2023年前两个季度发达国家将出现经济衰退——尽管是温和衰退。

这并非令人振奋的共识，但确实提供了清晰的投资策略。若央行在经济下行之际即将转向宽松，那么买入债券是合理选择。多数大型券商预测，2023年末10年期美债收益率将低于当前3.9%的水平。待下半年经济复苏时，可逐步增持股票。

但值得商榷的是，储户更应关注未来12年而非未来12个月。这才是真正的挑战：当前对长期趋势的预判难度堪称前所未有。

2022年是经济从繁荣急转直下、价格剧烈波动、央行激进收紧货币政策的一年。这与始于2008年（甚至可追溯至1990年代）的时期形成鲜明对比——那个阶段增长温和但稳定，通胀低迷，利率处于超低位。去年究竟是短暂插曲，还是重塑投资法则的新长期趋势的开端？

华尔街专业人士对此远未达成共识，这一点从40多份经纪商和资产管理公司年底发给客户的年度展望分析中可见一斑。以长期通胀这一争论核心指标为例：认为难以恢复到疫情前水平的人占多数，但优势微弱（56%）。

全球最大投资管理公司贝莱德（管理资产超10万亿美元）认为世界已进入新常态，警告称"我们预计通胀将降温，但持续高于央行2%的目标"。

支撑这一世界观的两大论据是：第一，英国著名经济学家查尔斯·古德哈特提出，人口老龄化会缩减劳动力规模，增强劳工议价能力。中国劳动力融入全球经济曾暂缓这一趋势，但独生子女政策如今也导致该国出现人口结构逆转。第二，全球化对劳动力需求及可贸易商品服务价格的约束效应正在减弱。世界正回归经济金融集团化，而乌克兰战争可能加速这一进程。

若此观点成立，长期投资者将大幅降低债券配置。更糟的是，债券可能不再充当股市暴跌时的缓冲垫，意味着普遍采用的"60/40股债组合"策略将持续失效。投资者应转向通胀挂钩债券和大宗商品，并选择盈利可预测的廉价"价值型"板块股票，例如电信巨头威瑞森通信。

尽管明确预测将完全回归2020年前趋势的年度展望最为罕见，但这种观点也有支持者——或许比卖方研报暗示的更多：长期通胀预期的市场指标仍保持稳定。

以瑞士银行瑞银为例，该行建议客户押注通缩，并投资过去二十年的赢家，包括长期债券和科技巨头奈飞等"成长型"股票。瑞银经济学家强调，全球化仅被证实每年压缩通胀约0.16个百分点，且根据目前企业公告，制造业回流只会小规模发生。

此外，数据并不支持老龄化与高通胀之间的所谓关联——许多理论家甚至认为老龄化应降低通胀。更直接的是，西方国家工会化率下降削弱了工人议价能力，这种抑制通胀的力量依然存在。美国工会会员占比为12%，而1983年为21%。但即便如此，薪资增长对通胀的解释力也很弱：这种相关性仅在通胀已处于高位的时期（如2022年大宗商品冲击期间）才显著。

投资者可以在影响市场的重大哲学辩论中选择立场。但他们再也无法忽视这些讨论了。

如果面对经济下行，央行政策即将转向，那么购买债券是有道理的。照片：Jason Reed/REUTERS致信 Jon Sindreu，邮箱：[email protected]

刊登于2023年1月5日印刷版，标题为《投资者需要内在哲学家》。