连平：利率政策如何兼顾内外平衡

近年来，扩张性的宏观政策对经济平稳健康运行发挥了重要作用。货币政策积极运用总量、价格和结构等工具开展逆周期调节。目前市场上有一种观点，认为利率太高，应该下调。然而，自2022年以来，央行下调利率总体上较为谨慎，市场利率总体下行，但降幅并不大。中国人民银行行长潘功胜近日指出，“稳健的货币政策更加精准有力，把握好逆周期和跨周期调节，保持货币信贷总量适度，节奏平稳。”诚然，降息通常有助于降低融资成本、刺激投资和消费，但在当前境内外经济金融条件下，思考大幅下调利率是否真正有益于经济的平稳运行，要做好各方面的衡量。

自2018年以来，货币政策总体稳健偏松，利率水平5年多来持续下降。其主要方式是通过调节逆回购利率、MLF利率和LPR来影响市场利率。2018年中至2022年9月末，一年期MLF利率经过7次下调，从3.30%降至2.50%；同期一年期LPR利率经过10次下调，从4.31%降至3.45%；商业银行信贷利率平均从2018年3月的5.91%降至2023年6月的4.19%，属于史上较低水平。随着市场利率水平持续下降、物价波动幅度收窄，2023年9月末实际利率降至2.5%左右。2023年三季度，我国经济复苏动能增强，四季度物价可能趋向回升，即使名义利率维持不变，实际利率可能也会下行。

5年多来，利率持续下行有利于实体经济融资成本下降，有助于推动经济恢复，但也增大了商业银行的经营压力。在存款利率基本稳定的情况下，银行贷款利率下调会进一步减少银行的利息收入，2023年二季度末净息差降至历史最低水平，为1.74%。利润空间的持续压缩对银行保持信贷合理增长的积极性和能力会有较大影响，还可能会影响银行对不良资产的处置能力。2022年以来经济下行压力较大，交通、旅游、餐饮、房地产等行业受到较大冲击，市场主体违约风险增大；部分关注类贷款，甚至是一些正常贷款都可能存在一定的违约风险。经验告诉我们，银行不良贷款暴露是滞后的，今后的一两年可能是银行业信贷违约风险暴露压力较大的阶段，不能忽视下调利率对银行可能产生的负面影响。

在利率政策关注内部平衡的同时，尤其有必要兼顾好外部平衡。为应对疫情对经济带来的冲击，美联储于2020年再度推行史上罕见的扩张性财政政策和极度宽松的货币政策，大搞赤字，大量举债，在较短时间内投放巨额货币，美联储资产负债表大幅扩张，推动了新一轮通货膨胀。2022年6月美国CPI同比上涨9.1% ；欧元区则更高，2022年10月达到10.6%，均为上世纪80年代以来所罕见。

为应对严重的通货膨胀，美联储和欧洲中央银行于2022年二季度开始大幅加息，同时回收流动性。受市场预期影响，美元指数于2021年下半年即开始上行。进入2022年，美元利率则持续大幅走高。至2023年9月末，美国联邦基金目标利率已达5.25%至5.50%的区间，受其影响全球利率水平大幅提升，跨入了高利率时代。

然而，与此同时，为降低企业和居民融资成本，支持经济恢复，我国利率水平却持续下降，中美货币政策周期运行正好相反，中美利差快速扩大。2018年初，中美一年期和十年期国债收益利差分别为187bp和143bp，至2023年9月末，上述两者均出现了负值，即所谓的倒挂，分别达到-329bp和-189bp。美元指数走强和中美之间较高的利差对人民币离岸汇率和在岸汇率带来了贬值压力。2022年3月末离岸美元对人民币汇率为1∶6.36，2023年9月末升至1∶7.29;同期在岸汇率变化大致相同。在一年半的时间内，人民币对美元贬值近15%。与此同时，市场上存在人民币贬值的预期。人民币贬值及其预期的持续存在，意味着购入和持有人民币资产有一定的汇率风险，开放市场上的金融资产可能受到的压力更大，国际投资者会谨慎对待人民币资产交易。近期，中国股市持续走弱，原因很复杂，有宏观经济和市场结构等方面的影响，人民币贬值也是其中的重要原因之一。

央行已经多次表示要坚决防范汇率超调风险。在美元利率居高难下、美元指数反复走强的环境下，如果我国进一步降息会继续扩大中美之间的利差，导致人民币贬值压力进一步增大。2023年曾有过两次利率下调的过程，相应地人民币也出现了两轮较为明显的贬值。因此，利率政策需要以我为主、兼顾内外平衡。（作者是中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长）