注册制下发行定价券商“寻锚”：多管齐下提升投价报告质量

本报记者 周尚伃

注册制下，IPO定价市场化博弈更加充分，询价发行方式下券商提供的投资价值研究报告（以下简称“投价报告”）在发行承销中发挥着重要作用。随着全面实行股票发行注册制改革正式启动，主板也拟引入投价报告制度，不过现实中预测偏离度较大、独立性不够等问题，也让投价报告质量急需提升。

2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议提出，要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。受访专家表示，切实提高分析师的独立性及专业研究能力，认真履行跨墙和回墙手续，才能进一步发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用，持续完善具有中国特色的估值体系。

从两方面入手

提升投价报告质量

询价发行方式增强了资本市场的价值发现功能，作为网下投资者对发行人投资价值判断的重要参考之一，投价报告在股票发行承销中发挥的作用也愈发重要。而网下投资者一般为中长期投资者，对上市公司的成长性以及一二级市场价差尤为关注。

业内人士提出，“市场化定价的目的是价格发现，首日股价表现、一个时段后的市场价与发行价的偏离度是论证IPO定价能力的核心维度。”

2021年，针对注册制下机构投资者“抱团压价”“重策略轻研究”等问题，询价新规落地。作为新股发行制度市场化的关键一步，询价新规实施后，询价机构的报价更趋合理，中信证券统计数据显示，2022年市场整体表现不佳，叠加询价新规的优化规范作用，创业板和科创板的新股上市涨幅显著下降，均值从2021年的223.5%降至29.4%（上市涨幅按开板日收盘价相对发行价计算），有效报价比例的均值也显著下降至不足七成。

在规范IPO投价报告形成的过程中，券商需提高投价报告质量，真正发挥投价报告在发行定价中“锚”的作用，使得资本市场的长期估值更加合理。中国银河研究院策略分析师、团队负责人杨超在接受《证券日报》记者采访时表示，提升投价报告质量的主要途径有以下两方面。

一是提高分析师的独立性。完善券商内部控制制度，巩固防火墙，让分析师在不受发行人、投行、承销部门等影响的情况下对公司的盈利预测和估值做出分析和评价；分析师应始终遵循独立、客观、公平、审慎的原则；将报告质量与分析师声誉、荣誉评价等挂钩。

二是提高分析师的专业研究能力。分析师应充分考虑到市场环境与周期，更加全面研究股票发行时的定价因素。投价报告需要提供行业环境、经营治理、战略方向、财务状况等全面、系统、客观的分析和评价，分析师应不断加强对行业的跟踪、研究，同时汲取日益更新的估值理论知识，不断完善、丰富定价体系，才能更好的帮助买方机构得出更为科学和客观的结论。

主板拟引入投价报告制度

券商面临更大考验

从2019年科创板、2020年创业板试点注册制到2021年北交所揭牌开市，再到2023年全面实行股票发行注册制改革正式启动，为发挥投价报告的定价引导作用，主板也拟引入投价报告制度。2月1日，证监会发布的关于《证券发行与承销管理办法 (修订草案征求意见稿)》的说明中显示，发挥投资价值研究报告定价引导作用，在主板引入投资价值研究报告制度。作为卖方研究机构，券商在为发行人提供了增值服务和价格发现的基础上，也将体现其发行定价能力及专业竞争力。

全面注册制落地后，市场定位也将更加明晰，主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业。对于主板来说企业的定位与试点板块有明显差异，同时存量企业规模更大、上市周期缩短、且不实施跟投机制等问题，也导致券商在出具投价报告时或将面临更大考验。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳在接受《证券日报》记者采访时表示，“对于投价报告而言，首先要秉承客观的精神，认真对宏观政策，行业属性及公司的具体经营情况客观分析，运用多种估值方法进行综合比较，给出合理的价值区间。相关研究部门在出具报告的时候不得受到另一方和关联方的干扰，做好防火墙，认真履行跨墙和回墙手续。”

2月3日，《证券日报》记者从业内获悉，为适应全面实施注册制发展需要，中证协也于近日向券商下发了《证券公司首次公开发行证券承销业务规则（征求意见稿）》，其中对提高投价报告质量提出了十八条要求。

值得关注的是，在定价方式的选择方面，全面注册制落地后，将允许主板、科创板采取直接定价方式。从创业板试点注册制至今的情况来看，Wind数据显示，约23%的新股发行采用了直接定价方式，约77%的新股采用了询价发行方式。

对于全面注册制落地后，哪些行业和规模的企业更适合采用投价报告的形式来引导定价，杨超告诉记者，“询价发行可以更好地了解市场参与者对公司价值的看法，使投资者参与到定价过程中，买卖双方充分博弈，并提高发行的成功率、投资者的认购率。尤其是当市场参与者对公司价值判断存在较大分歧时，例如，某些业务模式新颖的公司，或资产规模较大的公司，本身定价难度较大，询价可以让市场来定价。询价发行对市盈率没有限制，适合一些估值高、市场看好的行业，如战略性新兴产业、科创板块、国产替代科技创新主题等。”

“相比之下，直接定价发行由发行人与主承销商直接协商定价，直接定价发行的价格发现能力较弱，且发行价格对应的市盈率不能高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，但发行成本低、周期短且效率高，因此直接发行定价适合于业务模式简单且逻辑明确、融资规模较小、融资时效性强、估值水平相对较低的中小型企业。同时，直接发行定价对主承销商的定价能力要求较高，需要更加深刻地理解市场和行业，才能够对公司做出合理定价。”杨超补充道。

杨超认为，“估值分化大、估值想象空间大的行业，以及融资规模较大的公司（定价的微小幅度变化就会引起融资额的较大变化），更适合采用询价方式发行新股。”