全面注册制改革扬帆起航 中国特色现代资本市场驶向新征程

本报记者 邢 萌 见习记者 毛艺融

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着全面实行股票发行注册制改革正式启动。

全面实行注册制改革将总结试点注册制经验，突出把选择权交给市场的本质，完善资本市场基础制度，在全国性证券交易场所各市场板块实行。其中，改革重中之重是主板，精简公开发行条件，设置多元包容的上市条件，着重突出大盘蓝筹特色。

“全面实行注册制改革在全市场引入了更加多元包容的发行上市条件、优化的发行上市审核注册机制以及更加市场化的发行承销等制度安排，在优化资本市场生态、完善多层次资本市场体系、提升资本市场服务实体经济功能、促进资本市场高质量发展等方面具有重大战略意义。”立信会计师事务所党委书记、首席合伙人朱建弟表示。

审核注册机制得到优化

把选择权交给市场

全面注册制改革的启动具有里程碑意义，意味着核准制将成为过去式，我国资本市场股票发行审核制度迈入新阶段。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。说到底，是对政府与市场关系的调整。注册制改革以信息披露为核心，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，交由投资者自行判断，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。

“此次改革通过优化发行上市审核注册机制，推动监管部门职能转变，真正做到监审分离。”中航证券首席经济学家董忠云表示，上市审核注册机制是注册制改革的重点内容，此次改革总的思路是保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。

在交易所审核环节，由交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关；在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序。

朱建弟认为，本次改革对交易所审核与证监会注册各有侧重又相互衔接的发行上市审核注册机制安排做了进一步优化，有助于进一步提升发行上市审核效率、透明度和审核尺度统一性，以及市场各方主体对审核结果的可预期性，为进一步发挥市场功能，支持更多符合条件的公司在资本市场顺畅实现直接融资，提供了更加高效和完善的制度安排。

“此次发行上市审核机制的优化有利于激活资本市场活力，加速市场的优胜劣汰。”银河证券策略团队负责人杨超表示。

设置差异化的上市条件

更好发挥市场融资功能

全面注册制改革将落实建设多层次资本市场要求，设置差异化的上市条件，促进形成错位发展、功能互补的市场格局，着力提升资本市场服务实体经济能力。

“主板将突出大盘蓝筹特色，主要服务于处于成熟期的大型优质企业，此次改革后主板定位更加明确，大盘蓝筹也能更好地发挥资本市场领头羊作用。而科创板、创业板与主板形成互补的市场格局，提高科创类企业的融资能力，促进其更好的发展。”华鑫证券首席策略分析师严凯文表示。

上市条件方面，主板进一步优化盈利上市标准，新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”两套指标体系，同时明确已在境外上市和未在境外上市的红筹企业、存在表决权差异安排企业的上市标准。

“主板注册制下的第二套与第三套标准，不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正，连续三年盈利不再要求，将有利于一些受行业或其他周期影响的大企业上市。另外红筹企业上市标准有一定拓宽，有利于红筹企业回流。”工业富联副总经理兼首席法务官解辰阳表示。

董忠云认为，主板上市条件不再要求连续三年盈利，仅要求最后一年盈利，提高上市发行的包容性，对实体经济特别是研发能力强、科技含量高的企业吸引力增强，让更多科技创新型企业有机会登陆资本市场，更好发挥市场融资功能和资源配置功能。

另外，创业板也对上市条件进一步优化，支持符合条件的尚未盈利企业在创业板上市，取消关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”的要求。

三方面改进主板交易制度

提高市场流动性

全面注册制改革的重中之重是上交所、深交所主板，基于主板实际情况，充分借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。

具体来看，主板交易制度有三大改进措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

解辰阳表示，主板交易制度的改进，有利于提高新股的流动性，并促进新股定价的市场化。同时实现交易停牌的优化，减免异常波动的产生。另外，还在一定程度上加强投资端供给，促进交易的便利化。

此次改革对两项制度未作调整。其一，自新股上市第六个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。其二，维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

“考虑到主板投资者背景多元化，对市场的专业化程度参差不齐，没有放宽涨跌幅限制也是目前情况下对投资者的一种保护措施。”上海交通大学上海高级金融学院副院长李峰表示。

解辰阳分析称，从实践经验看，主板存量股票第六个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。

完善新股定价机制

约束非理性定价

全面注册制改革中，发行承销制度改革充分借鉴科创板、创业板试点注册制经验，对主板股票发行定价、规模不设限制，进一步完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，同步强化市场约束。

瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军表示，注册制以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对于新股发行的价格不设任何行政性限制，而是交由市场来决定。

在董忠云看来，此次改革中，发行承销制度得到优化，通过完善新股定价机制等措施，进一步约束非理性定价：一是允许采取直接定价方式，并约束定价上限，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；二是明确采用询价方式定价的，向证券公司等8类专业机构投资者询价；三是保持最高报价剔除、参考“四个值”定价的制度安排，完善询价定价约束机制；四是上交所、深交所均明确主板项目券商不跟投，科创板与创业板继续维持现行跟投制度。

董忠云认为，新股询价定价制度建立了更规范的价格形成机制，促进买卖双方博弈更加均衡，提高新股定价的市场化水平，有助于充分发挥机构的价格发现和资源配置能力，避免非理性的报价、申购行为。

孙利军说，在全面注册制下，市盈率隐形限制被打破，市场化询价定价机制将在A股各板块得以全面实现，机构投资者报价影响力和价格决定权将得到进一步提升，其需要形成更为系统和专业的研究体系用以指导新股报价。