余永定：中国有序减持美债是必要的

【12月16日至17日，2023三亚·财经国际论坛在三亚海棠湾召开，论坛以“探寻复杂环境下高水平开放之路”为主题，邀请金融专业人士、经济学家等中外嘉宾，就财经热点问题进行深入探讨交流。17日，中国社会科学院学部委员余永定在论坛发表演讲，根据对某些重要经济变量的测算，随时间推移，美国海外净负债将不断恶化。自2022年3月之后美联储的持续加息推高了美国国债的融资成本，进一步恶化了美国的海外投资净头寸（NIIP）。鉴于美国国债的息票利息率很低，美国海外投资净头寸恶化和“美元的武器化”，中国有序减持美国国债是必要的。

余永定认为，在不久的将来，我们可能再次面临2008年美国次贷危机爆发之前美国的“外部可持续性”（”external sustainability）问题。三大国际信用评级机构相继下调美国主权信用评级并非杞人忧天。如果美国海外净负债对GDP比继续上升，所谓的“突然停止”(sudden stop)不是没有可能的。

以下为部分演讲实录，已经作者审核修订。】

余永定：

非常感谢财经杂志的邀请，跟财经杂志合作已经很长时间了。今天我从自己的研究专业角度谈一个我认为比较重要的问题，就是美国外债的积累。虽然这是一个经济问题，但我想它具有地缘政治含义，至于含义是什么、怎么去解释，这是其他专家的任务，不是我的任务。这里我只是谈谈我自己对于美国的“国际收支平衡（BOP）和海外净投资头寸（NIIP）”的一些看法，欢迎大家批评指正。

2006年前后，国际经济学界关注的一个非常重要、甚至是最重要的问题就是所谓的“全球不平衡”（global imbalances）。当时，大家认为美国可能会出现严重的国际收支危机，因为那时候美国的经常项目逆差对GDP的比例已经超过6%，净负债高达1.8万亿美元，约为GDP的12%。大家认为这种情况是不可持续的，会出现所谓的“突然停止”（”sudden stop” ）。因为看到美国国际收支状况的恶化，海外投资者可能会突然停止会购买美国国债。一旦海外投资者不购买美国的资产、国际资金停止流入美国，就可能使美国发生国际收支危机，导致美元贬值。全球国际收支和汇率就会发生非常大的调整。

2008年危机果然发生，但发生的危机不是国际收支危机，而是美国的次贷危机。事实证明，世界上绝大多数经济学家对全球经济形势的判断是错误的。只有很少几个经济学家在不同程度上预测到了全球金融危机（“GFC”）的发生。后来的情况，我们都知道了。针对次贷危机和随后产生的经济衰退，美联储采取了QE+零利率政策的极度扩张性的货币政策，而美国财政部则采取了极度扩张性的财政政策。2022年3月美联储为了抑制通胀开始加息等等，于是就到了今天这种情况。

现在美国的国际收支状况同2006年相比要好一些；经常项目逆差对GDP比保持在2%-3%左右。但一个非常值得注意的事实是：全球金融危机以后，美国海外净债持续增加，而且出现加速趋势（这里存在“估值效应”）。2021年美国的净海外负债达到18万亿美元，2006年是1.8万亿美元，当时大家非常害怕，但现在是18万亿美元，当时美国净负债对GDP的比只是百分之十几，现在是60%-70%之间。为什么现在几乎没人提这个问题了呢？

从国际收支状况来看，从经常项目逆差对GDP的比来看，美国的情况比2006年要好，但从净负债对GDP的比来看，美国的海外投资头寸状况是急剧恶化了。一个非常重要的问题是：美国净负债将会沿何种路径变化？从国民收入恒等式、国际收支和海外投资头寸的定义出发，不难看出净负债动态路径取决于以下几个重要变量：

**第一，美国私人储蓄与私人投资之间的差额。**2008年全球金融危机爆发前，美国的私人储蓄、私人投资之间是基本平衡的，但2008年后美国的私人投资对私人储蓄的差额发生了很大变化，美国人储蓄多了，所以私人储蓄对私人投资之差增加了，在零线以上。这个原因是多方面的，其中一个重要因素是美国实行的QE政策+零利息率使得股权价格大涨，收入分配不平等加剧；在收入分配不平等加剧的情况下，国家的整体储蓄景象会上升。此外，由于经济不景气投资可能也不会十分旺盛。

本文图片均来自演讲PPT，下同

从第一个图来看，美国私人储蓄比私人投资要大，它的差额占GDP的2%左右。这是一个非常关键的数字，大家都说美国人不想储蓄，从这个图来看，在过去十几年，私人储蓄是增加的。

**第二，美国财政赤字对GDP的比。**私人储蓄是增加了，但政府花钱多了，在过去多少年，平均而言，美国的财政赤字对GDP的比是3%多，2020年后，有一个比较急剧的上涨，2021年财政赤字对GDP的比曾达到14.9%，虽然之后有所好转，但美国国会预算办公室预测在未来十年甚至更长时间内，美国财政赤字对GDP的比将保持在5%左右，也就是说财政赤字不会好转，私人储蓄虽然增加了，但是政府花钱花得更多了，是政府替老百姓花钱了，这是一个非常重要的数据。

**第三，美国投资收入。**这是经常项目里的重要一项，美国是经常项目逆差。经常项目包括两个，一个是贸易项目，一个是投资收入，美国贸易逆差非常大，但是投资收入一直是正的，这是一个很奇怪的现象，你借人的钱是净负债人，但是你每年不但不用给别人付利息反倒收别人利息。为什么会出现这种情况？有很多理论，一个非常著名的解说，是美国哈佛大学教授豪斯曼提出的：美国会输出“暗物质”。美国海外直接投资收益很高。美国的负债主要是美国国债，美国国债的利息率非常低。负债人向债权人收取利息。这是美国独具的特殊现象，相比之下，中国情况正好相反。由于时间关系，在此我就不展开了。据美国财政部前官员的估算，美国投资收入顺差为GDP的1%左右。

**第四，要考虑到美国未来的经济增长速度。**对我们来讲，很难去预测美国的经济增长速度，因为我们没有相关资料。根据美国官方，即美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十几年，美国的经济增长速度差不多是2%左右。

有了这四个变量，就可以大致推断美国在未来一段时间内的净负债对GDP的比动态路径。

由于美国私人储蓄减去私人投资对GDP的比等于2%，美国财政赤字对GDP的比等于5%，美国投资收入顺差为GDP的比等于1%，美国海外净负债的增量/GDP=-2%+5%-1%=2%，可以推出：如果美国GDP增速保持在2%左右，则随着时间推移，美国净海外负债对GDP的比会上升到100%。

换言之，美国目前海外负债负担严重的状况，在未来相当一段时间内，不但不会好转，还会恶化。美国净负债只占GDP的比12%时，你就担心美国会出问题，担心出现“突然停止”、会出现国际收支危机、美元危机等等。现在，你知道在将来美国海外净负债对GDP的比大概会上升到100%，你是不是也应该有所担心？

2022年3月以后，美联储开始加息，加息的后果是提高了美国海外融资的成本。美联储的这个政策会减少美国投资收入顺差，不利于纠正自己的国际收支不平衡，不利于抑制美国海外净负债的增加。最近美联储停止了加息，但除非美国联邦基金利息率降回到原有水平，美国投资收入顺差对GDP的比有所下降是难以避免的。总而言之，美国的海外净负债已经高达18万亿，占GDP的比是60%和70%，如果这种情况发生在一个普通发展中国家，恐怕早就破产了，但由于美元的霸权地位，美国依然能够吸引大量资金流入美国、维持国际收支平衡。我的问题是：这种情况还能维持多久？如果出现问题，它对其他国家比如对中国，会有什么影响？

这个图是各国持有美国国债的份额，中国持有12%的美国国债，日本比中国多。最近出现了一些情况，许多国家在抛售美国国债，这里的“抛售”需要打一个问号，到底是怎么回事？中国不会抛售，因为如果抛售的话，不但会冲击国际债券市场，中国自己也要受到损失。中国“减持”一定是持有到期之后不再购买。这种现象我想在很多国家是发生的。但中国到底减持了多少美债，局外人很难说清。这里有价值重估问题、债券托管问题和卖国债买机构债问题。

不管怎么说，美国国债市场的基本情况是：一方面美国对于外部融资的需求在不断增加，另一方面，大家不太愿意继续给美国提供这种融资了。虽然持有美国资产虽然还有吸引力，但这种吸引力已经比原来少了。“美元的武器化”对美国来讲是双刃剑，你惩罚了俄罗斯，同时也动摇了美国的信誉，甚至像印度这样的国家都对美国的美元武器化表示了高度的担忧。

总之，世界其他国家不会像过去那样踊跃地购买美国国债，也就是不会像过去那样积极通过各种渠道给美国提供外部融资，对一个负债累累的国家来讲，这是一个非常严重的威胁。

问题就是这样：2004年到2006年关于美国出现国际收支危机的故事是否会重演？2006年大家所做的预判落空了，可以说全球的经济学家、包括诺奖获得者都丢了脸，因为预测错了，但这个故事会不会重演？“狼来了”喊了三次但没来，那么第四次是不是会来？我在这里不是喊狼来了，而是想提醒一下诸位，它有可能会来。

不管怎么说，中国对这种情况要做准备，要小心。最近三大国际信用评级机构相继下调美国主权债信用评级，并非杞人忧天。

那么，中国应该怎么办？中国应该加紧调整海外资产负债结构，提高海外净资产收益，为此应该降低外汇储备在海外资产中的占比，央行现在在做这件事。这种事情需要有序开展，首先，不是简单地抛售美国国债，这种做法在地缘政治上是不明智的，我们就是到期了就不再买了；其次，提高中国海外资产、特别是外汇储备的安全性，在目前条件下，中国应尽量将外汇储备存量压缩到符合国际公认的外汇储备充足率的水平上。

“如果你欠银行一千镑，你受银行的支配；如果你欠银行一百万镑，银行受你的支配。”美国欠了中国几万亿美元的债务。这种情况下，我们尽快、尽可能将美国开出的“借条”—美元“还给”美国。为此，我们应该增加从美国进口和接受美元的其他一些国家的进口，使我们的贸易尽可能保持平衡状态。把美元用掉，是把借条还给美国的最基本途径。

这就需要我们维持贸易和经常项目的基本平衡。贸易顺差增加，大家都认为是重大成绩。贸易顺差减少了，大家就觉得我们的经济表现不好。这种认识应该纠正，中国应该尽可能维持对外贸易的平衡。在一定时期内，可以有贸易逆差。由于中国投资收入是逆差，即便贸易项目略有顺差，也可以维持经常项目平衡。总之，我们不要总是想方设法把钱借给美国（对美国维持贸易顺差）了。其实美国也未必欢迎这种“善举”。

当然，我们不可能在短时间实现这种转变，因为中国的经济增长还严重依赖外需。面对当今的国际经济和地缘政治形势，中国应该加速实现经济增长方式转变，即尽快实现“双循环以内循环为主”的战略转变。 进口是GDP的函数，要想通过增加进口实现国际收支平衡，我们必须使中国经济保持比较高的增速，而这又意味着我们需要采取扩张性的财政和货币政策。

中国是美国最大债权人之一的事实，在地缘政治上具有重要作用，应该用好这个杠杆，使之有助于稳定中美关系。

我不研究地缘政治问题，发表以上观点只是希望从经济学角度对诸位讨论的地缘政治和中美关系问题做一点补充。谢谢大家！