刘磊：发挥财政政策空间，优化宏观杠杆率结构

【导读】12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，指出积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，并且要增强宏观政策取向的一致性。

从当前绝对水平来看，我国政府杠杆率并不算高，在面对外部冲击时也保持着较为克制的政策立场，为今后的财政政策加力提效留有充足的政策空间。本文指出，为快速拉动经济回到潜在增速，财政政策需要继续发力，在稳定经济增长的同时，也能够优化宏观杠杆率结构。政府加杠杆的过程应强调货币与财政政策的协调配合。

本文原载于《清华金融评论》2023年第9期。

【文/ 刘磊】

根据国家金融与发展实验室发布的数据，近三年以来我国宏观杠杆率共上升了26.6个百分点，从2019年末的246.6%上升至2022年末的273.2%。其中居民杠杆率共上升了5.8个百分点，非金融企业杠杆率上升了9.0个百分点，政府杠杆率上升了11.8个百分点。

我国宏观杠杆率的结构性分化非常明显，居民和非金融企业的债务增长较为缓慢，私人部门有主动去杠杆的趋势。政府杠杆率上升幅度最大，体现在国债和地方政府债券的快速增长上。这一结构性特征反映了财政政策正在主动出击，在应对疫情冲击以及私人部门信心不足等方面发挥了更大的作用。

从当前绝对水平来看，我国政府杠杆率并不算高，在面对外部冲击时也保持着较为克制的政策立场，为今后的财政政策加力提效留有充足的政策空间。为快速拉动经济回到潜在增速，财政政策需要继续发力，在稳定经济增长的同时，也能够优化宏观杠杆率结构。

居民和企业部门主动去杠杆

过去两年，中国的居民部门和企业部门杠杆率增长都较为缓慢，居民和企业的借贷需求下降，而通过还本付息来主动降低负债的意愿加强。就居民部门而言，消费增速下降、房地产交易增速下降、可支配收入增速下降，以及对未来收入预期减弱，是其主动降杠杆的重要原因。就企业部门而言，投资意愿降低、未来不确定性增强、房地产行业风险加大等因素也引导其主动降低杠杆率。

私人部门主动去杠杆的行为与国际上金融周期见顶回落的经验较为一致，蕴含着较大的风险。国际清算银行在一项对主要工业化国家的研究中发现，房地产价格和私人部门债务具有较强的相关性，二者的共同因素可用来描述金融周期，并且金融周期见顶时往往会引发金融危机。金融周期见顶的主要标志是私人部门债务增速下降和房地产价格下跌。与之对比，中国目前也面临着金融周期见顶的风险，私人部门资产负债表的主动收缩对经济稳定会产生一定的破坏性。

但当前中国的情况与其他国家金融周期见顶时也有较大不同。首先是当前的城市化进程并未全部完成，未来还有较大发展空间。2022年末我国城镇化率达到65.2%，主要工业国家则基本都达到了80%以上，而金融周期规律一般都是在城市化进程完成后经济发展趋于平稳时才更为显著。

其次，当前我国房地产价格体现出更为分化的走势，一线城市仍在增长。2022年我国百城住宅价格指数同比下降了0.02%，但一线和二线城市仍是同比上升了0.08%和0.26%，三线及三线以下城市的平均住宅价格出现下跌。在较为稳定的金融环境下，预计不会出现房价的大幅度下降。

再次，当前私人部门杠杆率只是上升幅度下降，债务规模仍是增长的。人们只是观察到了私人部门主动去杠杆的“迹象”，但实质性的去杠杆过程并没有出现。

最后，整体经济在需求侧尚有较大的拉动空间，当前经济增速尚未达到潜在增速。只要政策得当，需求侧的逆周期调节作用可以有力地提升私人部门预期，逆转主动去杠杆的趋势。

失业率水平是衡量总产出与潜在产出之间缺口的重要指标。截至2022年12月，我国城镇调查失业率为5.5%，高于疫情前的平均水平。其中，16～24岁人口的青年失业率高达16.7%，就业问题较为严重，劳动力资源的限制是最大的资源浪费，实际产出远低于经济的潜在产出。2022年12月召开的中央经济工作会议强调要保持经济运行在合理区间，并提升内需对经济增长的拉动作用。只要逆周期调节的措施得当、政策稳定，我国完全可以在需求侧改善私人部门的预期，避免金融周期的见顶回落。

逆周期调节货币政策的空间和效果都有限

在私人部门主动去杠杆的压力下，我国货币政策主动发力，从价格、数量、结构等多个方面加大对实体经济的支持。

在价格方面，自2019年以来，央行共5次下调了中期借贷便利(Medium-term Lending Facility，简称MLF)利率，从3.3%降至的2.75%。1年期贷款市场报价利率(Loan Prime Rate，简称LPR)也经历了8次下调，从4.31%降至3.65%。2022年第四季度企业部门的加权平均贷款利率已经降至3.97%，是改革开放以来的最低水平，短期票据融资利率更是低至1.60%，与存款利率之间出现严重倒挂。

在数量方面，央行自2020年以来6次降低了法定准备金率，大型银行准备金率从2020年初的13%降至当前的10.75%，银行等金融机构的超额准备金率也基本保持稳定。在此之外，2022年央行再度重启了抵押补充贷款(Pledged Supplementary Lending，简称PSL)操作，向政策性银行净投放五千多亿元用于支持房地产等领域的投资。

在结构方面，仅2022年央行就新增了5种专项再贷款，用于支持重点领域和薄弱环节的建设，总额超过8400亿元。

在货币政策不断放松的同时，我们也应认识到未来货币政策调节的空间已经不大。贷款利率和经济预期增速都在下行，银行存款利息成本并没有太多下行空间。在利率市场化且美联储持续加息的环境下，存款利率很难再有大幅下降，银行净息差已经降至较低水平。而央行在2022年上缴了一万余亿元利润后，对商业银行的补贴能力也有所减弱。因此，贷款利率继续下降的空间已经不大。

调节的效果也在下降。目前私人部门主动去杠杆的行为动机是对未来经济增长信心的减弱，而不仅仅是缺乏廉价资金。从数据上看，2021年企业部门的收入和利润增速平均在20%以上，2022年在高基数的基础上有所下降。但企业部门并没有增加投资意愿。2022年末居民存款同比增长了17.3%，企业存款同比增长了6.7%，而投资增速仅为5.1%。如果私人部门以主动降杠杆为主要目标，货币政策可能会面临着流动性陷阱，降低利率并不能带来融资和总支出的上升。

更为严重的是，过于宽松的货币政策还可能带来更多的副作用，增加未来经济增长和金融稳定的风险。首先，利率环境更有可能会推高金融资产价格，重新推高资产泡沫风险。其次，预期减弱与利率降低的组合有可能会导致投资者行为的分化，让谨慎者继续去杠杆，而让冒险者更为放大风险。最后，过于频繁的结构化货币政策操作可能会削弱市场配置资源的能力，掩盖市场信号，削弱可持续经济增长的能力。

政府加杠杆是走出金融周期的重要途径

在货币政策有效性减弱的情况下，逆周期调控的重要抓手只能是财政政策。2022年12月的中央经济工作会议专门强调“财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”。财政逆周期调节工作的重点在于恢复私人部门的信心，逆转私人部门主动去杠杆的困境，防止金融和经济进入衰退周期。具体来说，最为关键的是扩大政府投资支出，用公共投资弥补私人投资的缺口，同时也通过公共基础设施建设来补足短板，提升经济长期可持续增长的能力。疫情后居民消费开始逐渐复苏，只要再稳定住总投资增长，私人部门的信心就会逐渐恢复，逆周期调节政策就会起到良好的效果。

明年（2024年）经济工作九项重点（图源：时政新闻眼）

与货币政策相比，积极财政政策的空间和效果更为可期。第一，积极财政政策具有更好的可持续性。只要中央银行拥有货币发行主权，政府就具有较大的加杠杆空间，且大量国际经验显示内债并不会导致过大的主权债务风险。第二，财政政策的传导路径更短，不会出现西方国家曾经出现过的货币政策传导渠道不畅等方面的问题。几乎所有的财政政策工具都是“直达”的。再次，财政政策具有天然的“结构性”特征，对于经济产业结构、收入分配结构、消费投资支出结构等方面都能起到更好的调结构效果，更有利于支持中国向高质量发展转型。举例来说，近年来地方政府对小微企业留抵退税的支持，本质上相当于财政直接对这些企业的无息贷款，对企业流动性支持的效果好于央行的降息；对低收入或低资产的居民进行现金或实物补贴，力度也远大于消费贷利率下降。

尽管在当前阶段扩张财政支出非常重要，也是将避免宏观经济陷入衰退陷阱的主要手段，但财政收入增速较慢，无法对积极的财政政策提供有力的支持。财政收入增速减慢主要是受三个方面的影响。

一是近年来不断实施的减税降费政策。为支持民间经济的活力，我国近几年来在减税降费方面下了很大力气，2017—2021年的5年中，我国累计新增减税降费共计8.26万亿元。由此导致我国公共财政收入与国内生产总值(GDP)之比从2015年的22.1%下降到2022年的16.8%，下降的幅度非常明显。美国联邦和州地方政府财政收入与GDP之比是超过30%的。不断下降的预算内收入掣肘了我国公共财政支出的增长。

二是地方政府性基金收入下降。随着房地产交易量下降和房地产投资下降的影响，地方政府土地出让金收入也出现较大幅度回落。2022年地方本级政府的国有土地使用权出让收入为6.7万亿元，相比2021年下降了2万亿元。这部分收入主要用于土地开发性建设支出，也约束了政府支出规模。

三是财政收入的顺周期性。一般情况下，政府财政收入与经济周期具有紧密联系，经济增速较低的时候很难提高财政收入的增速。因此，扩张性财政支出难以依靠财政收入的增加，而主要是扩大财政赤字。

我国政府部门具有加杠杆空间

广义财政赤字是指财政支出与财政收入之间的缺口，在经济增速下行需要财政政策进行逆周期调节的环境下，必然要提高财政赤字。财政赤字的提高，也必然相应地要求增加政府债务和政府杠杆率。从整体上看，我国政府部门的资产负债表比较健康，还有充足的加杠杆空间。

中国当前政府杠杆率将对较低，改革开放以来政府预算内赤字大部分时期在3%左右，并没有经历过政府债务快速扩张的过程。2022年末我国政府杠杆率为50.4%，而欧美等发达经济体普遍在100%以上，日本更是达到了250%。尽管有人担心我国地方政府还存在较大规模的隐性债务，可能会提升中国政府真实的杠杆率水平，但即使将城投公司的全部有息债务都算上，城投公司的全部有息债务也不过60万亿元左右，约占GDP的50%，加上后仍是低于美国和欧洲的水平。况且，城投公司的债务肯定不会全部都是地方政府隐性债务的性质，有相当一部分城投公司已经市场化转型，更类似于地方国企的性质。

中国政府的全部债务以内债为主，风险程度远低于外债。关于主权债务违约风险的一项很重要的研究结论是，大部分债务违约风险体现在外债上，内债违约的风险很小。日本政府债务规模已经是其GDP的2.5倍，且日本已经连续30年没有经济增长，但日本仍然没有出现过政府债务违约风险，关键就在于内债的性质。我国政府部门的债务几乎全是内债，外债仅几千亿美元，且国际投资者对中国政府债券的持有规模很小。

俯瞰天津港（图源：网络）

除债务规模较低之外，中国政府与西方主要发达国家政府资产负债表最主要的区别是政府部门有相当规模的净资产。根据国家金融与发展实验室的估算，中国政府部门持有的净资产占全部国民财富的三成左右，私人部门持有另外的七成。而美国等主要发达国家的政府净资产在0附近，英国和美国政府部门的净资产在全球金融危机后低于0，政府债务超过了政府持有的资产。中国政府资产主要体现在国有土地、各类矿产资源、国有企业和政府存款这几个方面，有这些资产作为保证，中国政府发生债务危机的可能性微乎其微。政府部门具有非常大的加杠杆空间。

更进一步说，只要保持平稳较快的经济增速，财政赤字增长的负面作用非常有限。如果政府部门通过扩张赤字能够达到提高经济增长速度的目的，政府部门杠杆率不仅不一定会过快上升，还有可能更为稳定。因为宏观率衡量的是债务水平与经济总量之间的关系，在经济增速高企的时代，即使债务上升较快，也能保证杠杆率的稳定。在2003—2008年，我国政府部门债务的复合平均增速超过18%，但由于总体经济以更快的速度增长，政府杠杆率是稳定的。但如果经济增长不见起色，即使抑制债务增长也不能有效降低杠杆率。

政府加杠杆的过程应强调货币与财政政策的协调配合

任何运行良好的社会机制设计都会存在各部门的独立性，每个部门都有自身独立的政策目标，不同目标之间的竞争、权衡、协调最终有利于完成全社会的整体目标。货币政策的优势在于其金融杠杆的作用，可以用少量资金起到更多效果；而财政政策的优势在于其调节空间较大且更具有结构性特征。因此，在政府加杠杆的过程中，如果能有适应的货币政策工具与之配合，则能起到更好的效果。

当前，央行已经创新了较多的结构性货币政策工具，这些工具可以起到精准支持实体经济的效果。但央行只是通过资产负债关系来创造信用，没有外部的资金来源。因此，央行一定要保持其自身资产负债表的稳健性，不能因为任何政策实施产生的呆坏账而导致自身的资产负债表受损，从而限制结构性货币政策的规模上限。

扩大政府杠杆率而产生的财政支出恰好可以与货币政策形成有效的协调配合，采用类似于财政出资本金、货币当局加杠杆的形式增加结构性政策规模，同时控制风险。在疫情后，美国提出了诸如“主街贷款项目”(Main Street Lending Program)等多种货币政策工具，通过财政当局与货币当局共同建立一个特殊目的主体的方式，为特定领域的实体经济提供资金支持。财政出资是项目的资本金，用来抵御和吸收贷款违约的风险，而央行的资金可以起到数倍的放大杠杆效果。