鹿鸣：民营企业除了缺钱，还缺什么？

【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

2023年中央经济工作会议刚刚结束，如何促进民营企业发展，毫不意外地出现在会议内容中。

民营经济是推进中国式现代化的生力军，为中国经济起飞作出重大贡献。支持民营经济发展，国家的立场非常明确。但近年来，国内外舆论场似乎总爱拿民营经济“做文章”，诸如“国进民退”等言论不时响起，甚至还出现“污名化”民营经济的声音。

经历三年新冠疫情，中国经济遭受较大冲击，民营经济生存着实不易；而在经济复苏之路上，亟需民营经济积极参与。今年以来，中央屡次就民营经济发声，出台相关政策以平息争议、提振信心，如7月国务院发布“民营经济31条”，9月设立民营经济发展局，到11月八部门又联合推出“民营经济25条”，更不用说刚刚结束的中央政治局会议和中央经济工作会议。

那么，民营企业、乃至整个市场是否真切感受到了政策暖意呢？

11月27日，也就是“民营经济31条”（《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》）出台4个月后，人民银行等八部门联合发布《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》（银发〔2023〕233号，或称“民营经济25条”），通篇利好。从民营资本参与投资，到产业孵化与培育，到银行贷款、票据质押、供应链融资等后续金融支持，再到企业上市、再融资以及投资性资本退出，政策给予指导和百般呵护，困扰民营企业的融资难、知识产权保护不力、工商税务手续繁杂、国际化发展受阻等诸多问题的解决都被无死角囊括。

八部门联合发布的民营经济25条被认为是大兴调研的成果，旨在打破市场“沉寂”，成为提振市场信心、金融支持励民营经济发展的利器。

那么，政策有了，如何落地？目前文件只给出了通用性要求，还有一些概念有待斟酌。比如，优质民企怎么定义？金融机构坏账集中，不良资产如何处置？尽职免责怎么厘定？早期投资见效慢，如何“让利”？政府资金引导是否会存在“逆向选择”和“挤出效应”？投资退出怎么安排，是否存在不确定性？外资企业境内开展股权投资，尺度如何把握……

当然，要谈论民营企业，问题种种，不胜枚数；本文打算从诸多问题背后都离不开的一个关键词说起：钱，或者称资本。

“钱”从哪来？

资本，作为一项生产要素，和劳动力、技术及企业家精神等要素一样，在产品生产中不可或缺。在企业发展的不同阶段、产品生产及商品流通等不同环节，资本呈现出不同的属性和形态。在此，我们不做过多理论探究，仅从实际应用层面，即金融服务实体经济发展角度来看，

资本呈现出股权和债权两种属性，分别对应着股本或资本、债务资金或借款两类不同的形态。

股权投资为获得企业经营分红，更看重企业的成长性和未来前景，会不同程度参与企业的经营与管理；债权投资为获取资金使用孳息，更看重企业的偿还能力和债务到期时的资信状况，除在特殊重大情形下偏向于债权权益保全外，债权投资几乎没有立场，也不参与企业经营与管理。

因此，处于初创期、成长期的企业更多的需要股权投资，而成熟期企业更多倾向于债务资金。就单笔融资而言，具体依据资金供需双方各自的特征（如金融机构类型、融资主体资产规模及结构等）、需求（如是否看好标的前景、有无利用资金方附加的技术或市场等支持）及博弈结局等，综合评定是通过举债还是出让股份来获得资金支持。

资料图/央视新闻

民营企业的发展受限于其创始人背景及实力，成立时均有光环加持。比如早期的乡镇企业，拥有从社队企业继承过来的生产资料及生产工具等资产，同时拥有人员和技术；个体工商户发展壮大，以手工业技术或经销渠道为核心竞争力；科研机构骨干以技术入股，早期“归国派”投入资金，后期“海归”凭借技术或商业模式引来投资并创办企业，另一部分则凭借对政策、市场的准确预判和勇气借债或变卖家产得到一笔“启动资金”发家，可谓“八仙过海各显神通”。

企业如果在短时间内盈利，现金回流，则有望形成“投资、生产、销售、回款”的良性循环；如果不能盈利或急于扩大再生产，企业就会面临融资选择。不想改变现有管理架构及股权结构时，企业便会选择举借债务资金；若想引进技术、开拓新市场、寻求其他合作时，企业则会接受股权投资。

但是，存在一种较为被动的情形，当企业债务规模过高并到“阈值”时，不得不借助股权方式融资，承诺分红，甚至让渡部分管理决策权。

从企业成立日起，民营企业家就得时刻面对融资问题，根据生产计划及发展方向及时调整融资规模，依据财务成本及指标状况适度增加或减少债务规模，研判市场前景并结合发展规划适时适量出售企业股份或增资引入投资人。

就当前情况而言，债务融资是企业融资的主要方式。债务融资的规模，可以从人民银行定期发布的《金融统计数据报告》窥见一二。

2022年度和2023年前三季度人民币贷款增加额分别为21.31万亿元和19.75万亿元，其中企（事）业单位贷款增加额占比分别为80.20%和79.39%。与此相比，股权融资规模则显得微不足道。

根据wind数据统计，2022年度和2023年1至11月，企业IPO和上市公司再融资募集资金约为1.41万亿元、0.97万亿元。而非上市企业股权融资可参考清科研究中心的数据，2023年前三季度披露的投资金额也只有0.51万亿元，未披露的私募股权投资金额具体有多少就很难统计，一方面是因为投资金额普遍偏小且较为分散、隐蔽，另一方面私募股权投资机构数量本来就不多，市场规模小。

债务资金比较纯粹，不掺杂“意志”，不干扰企业生产经营战略，可以有效保障民营企业稳定发展并壮大。债务融资方式也比较多元，以银行贷款为主，辅以商票、银票、非银机构提供的供应链金融等，此外还包括企业发行公司债券、非金融机构企业债务融资工具、资产支持证券等直接债务融资。

尽管如此，债务融资主体多为央企、国企及混合所有制企业，对于民营企业而言，债务融资仍面临很多问题，如融资方式较为单一、融资成本较高、抵押物等增信措施要求较高（包括资产注入过高、认定范围狭窄、评估值不合理、抵质押率过低等）、审批手续冗长繁琐、行业歧视等等。

因此，“银发〔2023〕233号”文针要求金融机构针对上述问题尽快形成方案，并特别强调“对暂时遇到困难但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的民营企业，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷。”

为什么总缺“钱”？

不过，债务融资“既能载舟亦能覆舟”。债务的背后是信用，信用不仅体现在偿还能力上，更重要的是债务人的偿还意愿。

企业偿还能力如何，首先是看企业生产产品并销售后能否实现利润，如果产品质量不好或销量不佳，又即使卖出去后利润较低甚至亏损，都会影响企业偿还能力。

其次，是稳定且持续的现金流，尽管产品销售利润较薄，但只要销售回款及时，现金能稳定且持续投入生产并形成循环，资金便可被腾挪出来归还债务，并在可预期的时限内通过再融资继续投入循环。此外，企业资产的变现快慢也会影响企业偿还能力，流动资产占比越大，变现越快，债务偿还越有保障。

2018年至今，各式各样的民营企业违约案例，都佐证了企业偿还能力是债务融资的后盾，如果盲目举债，后果很惨。高杠杆的房地产企业、产能过剩的水泥、电解铝等企业、地方城投公司，以及一些知名企业如海航集团、山东胜通、正威股份等等，在行业上行周期，群魔乱舞，一旦潮水褪去，便知谁在裸泳。

与偿还能力迥然不同的是，企业的偿还意愿至关重要，但这一点不好衡量，也不易探知。例如恒大的一系列骚操作让人眼花缭乱，一时令人感叹民企创业之艰难，一时又让人心生厌恶，最终不仅坑了债权人，也连累员工和伸出援手的其他企业家，更是损坏了民营企业的形象……

企业家个人征信及企业征信虽然可以在一定程度上反映企业的偿还意愿，但更多时候还是在依赖企业家自身的信用恪守。目前国内征信措施严重不足，民营经济的壮大离不开良好的信用环境。

恒大集团/资料图来自网络

至于股权融资，这并非上市公司专属。对大多数人来说，可能只知道股市可以融资，这也难怪，因为我国股市的定位就是帮助上市企业获得更直接的融资。30多年来，A股市场已经为13,000多家企业募集到了约20.33万亿元的资金【1】，为早期企业发展提供了实实在在的帮助。但渐渐的，很多企业家却转向以“圈钱”为目的，“成功上市”似乎成了企业发展的终极目的和企业家的奋斗目标，振兴民族工业的理想没有，先富带动后富的信念也丧失了，更别提情怀了。

而一旦成功上市，企业家便会快速懈怠，投资人又急于退出套现，导致公司股票价格出现持续异常波动，市值下降引发恐慌、抛售等连锁反应；传导至企业端，首先是融资恶化，再是生产线停摆、工人不满闹事等等。满怀期待的股民，眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。

那么问题来了，当人们购买股票时，在投资什么？是为了获得上市公司业绩增长后的分红，还是低买高卖的价差收益？中国股民经历过大风大浪，明知是“融资市”，却仍想着投资股票不为遥遥无期的“三瓜两枣”，只为搏一搏“低买高卖”，这场景多少有些滑稽。

股市呈现“散户化”特征，一方面说明机构投资者参与程度较低，原因或是专业性有待提高，亦或有其他替代投资品；另一方面则恰好说明国内投资品相对较少，股市沦为“资金池”。一言以蔽之，股权投融资欠缺发展。

实际上，股权融资方式不只有A股市场融资，还包括新三板市场融资、区域股权融资、私募股权投资市场融资等。不是所有的企业都只为上市，更何况企业运营不应该只为上市，经营与持续发展才是企业的宗旨，盈利才是企业的根本目标。

“爹不疼妈不爱”，怎么办？

与上市民企相比，还有一个体量更大的群体是非上市民营企业，它们长期处在目光之外，“爹不疼妈不爱”，野蛮生长。在成为上市公司或行业龙头之前，它们无人问津，只有一个统一的代号“中小微企业”，而“管理混乱”、“产品参差”、“乱排乱放”、“小作坊”等等，是外界给它们的标签。事实上，它们之中的很多常常默默无闻，带动着地方就业和税收，是隐藏在地方政府工作报告中的“数字集合”。

那么，对这些“目光之外”的民企来说，当前处境与未来前景又如何呢？这里暂且不议到底是土壤问题还是光照问题，先来说说如同水源的资金对民营经济这个庄稼的影响。尽管前两者才是关键，但金融支持对这些民企也很重要，而且是当前各方高度重视的战略。（其实关于政府及国企“让利”也已在讨论之中，笔者认为这才是当下民营企业最需要的，下回再详细讨论。）

有的种子喜水，对水的需求量较大；有的种子不喜水，对水的需求量一般，有就行了。种子发芽后在生长的不同阶段对水的喜好程度也不同，比如水稻就要泡在水里，到生长周期后半期才会降低对水的需求；玉米生长周期较短，但需要规律灌溉2-3次（各地情况会有差异）；小麦基本不需要专门灌溉，尤其北方的冬小麦，正常雨水就行，稍微多下几场雨，小麦品质就会下降，大约到生长后期成熟阶段，一点雨水就会毁掉它。此外，不同灌溉方式也有不同的适用性，大水漫灌彻底还是小水滴灌科学？只有作物自己知道。

同样的道理，民营企业千姿百态，各自归属于不同行业，行业又有子行业、细分行业，每一个行业又有复杂的产业链条，产业链条可长可短、可粗可细。在这些纷繁复杂的产业链条上又布满了密密麻麻的民营企业，如果再考虑到地域、企业规模、股东情况、成立时间早晚、发展目标等更多维度，民营企业的形态更如满天繁星。

因此，不同企业对资金的需求自然也呈现出较大差异，金融支持本应更精细。可是，民营企业规模小、数量又很大，精细耕耘费时费力、收益低，最终不能得到足够关注，民企融资难才成了“老大难”。

当前，银行业撑起了中国资本市场，更支撑了民营经济，包括6大国有银行、12家股份制银行、各地的城市商业银行、农商银行以及变少了的民营银行，各家网点遍布全国。尽管银行一直在为解决民企融资问题提供方案，设计了多样化的贷款产品，但也仅限于“补充资金”。面对银行，民营企业的主要诉求也只是利息低一些、额度大一些、期限长一些。

资料图/中国政府网

毕竟，“债务”迟早是要还的。

当企业发展出现瓶颈或者遇到困境时，银行无法继续提供资金接续，民营企业家要么自谋多福、自掏腰包，要么断腕求生、破产清算，最终被低价收购、资产处置抵债。

但需要注意的是，有时候民营企业只是暂时性危机，如受市场周期性变动、上下游供应商影响导致现金流紧张、入不敷出，但在银行抽贷、断贷、惜贷，或者竞争对手恶意挤兑中陨落。

它们时刻面临着市场环境的变化，以及一些突发状况，例如国内劳动力成本上升，疫情之类的公共事件，供给侧改革及倡导绿色发展等宏观及产业变化，经济景气度下降，财政政策和货币政策调整，汇率变动或国际关系变化等等，所以有时又显得很“脆弱”。

正如当下，民营企业的日子很不好过。面对多重不利，民营经济如何恢复活力？民企恐怕不仅需要银行贷款，更需股权融资；不只是为了获得资金支持，还希望得到包括技术、市场、管理经验、人才等在内的多方位合作。

其中，股权投资机构的支持，不仅是初创期、成长期需要，更不限于上市及以后的发展。

股权融资和股权投资的区别不只是相对而言，二者内涵不同，前者只是指获得资金支持，而后者则具有主动性、针对性，支持内容更丰富。地方政府和有关部门应该加大鼓励和支持力度，尽快建立健全民营企业股权投资市场机制，为不同阶段、面临不同处境的民营企业提供更加多元化的股权投资支持。

在此，也呼吁国内外资本，关注“基本盘”，充分研判、熟知国情，关注“风口”只能获得暂时性溢价，长期主义才能赢得未来。

政府扮演什么角色？

这次八部门联合发文，其实是更多、更细地强调了证监会及交易所等监管机构和行业组织、银行及各类金融机构，在支持民营企业发展壮大中的相关责任和任务；但对于地方政府的任务，只有一句：“发挥政府资金引导作用，支持更多社会资本投向重点产业、关键领域民营企业”。

地方政府资金引导的方式包括产业基金引导、PPP项目以及财政补贴等形式，关于引导谁、具体怎么引导、投向谁、怎么投向，笔者尝试给出如下几点思路和建议，以供参考：

一是做好资本准入，如建立社会资本识别信息库，不仅包括资本方基本信息，还应包括资本方的特征及优势等专项信息，以便精准匹配；

二是视需要为本地民企“建档立卡”，委派专人收集了解并持续关注区域内民营企业生产经营、财务状况、股东结构及股东状况等信息，必要时实施异常信息监测，及时化解民企困难；

三是，主动负责或委托专业机构协助资本与民营企业接洽，利用所掌握的资源为民企谈判添加筹码；

四是，成立产业引导基金和风险缓释基金等，做好兜底工作，如对未实现资本对接的民企暂时性提供部分资金支持，对仍存在缺口的民营企业提供部分产业投资资金支持，对后续无法成功退出或退出受阻的社会资本提供退出保障；

五是，尽职免责机制要详细，权责厘定可适当放宽，尽量杜绝承担政府引导工作的国有企业及其人员被随意冠以“国有资产流失”或其他是由而受到问责。

当然，政府的职责更多还是以服务为主，搭台唱戏，制定规则和维持秩序，解决市场失序。可以分阶段、有序地给予民企或资本方适度的资金支持和政策让利。当股权投资市场初具规模后，政府应及时离场并恢复第三方管理人角色，不能挤出社会资本或与民营企业抢占市场，张弛有度，才能让民营经济绽放光彩。

改革开放40多年来，制度优化、改革深化释放出“红利”一波又一波地滋润着民营经济，技术革新、海外资本引入持续为民营经济赋能，如商品房试点及住房分配制度的逐步取消、互联网技术的成熟与应用、自主研发实力不断提升、分步有序引入外资等等，每前进一步都会激发大批民营企业生存、成长，都会助推民营企业从发展走向壮大，都会引导民营企业转型、再成熟。而这正是中国经济腾飞的密码之一。

注释：

1.根据wind资讯，1990年至2023年12月2日，首发和再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）合计企业家数为13,576家，合计募集资金203,238亿元。

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