余永定：中国执行扩张性财政货币政策的空间仍很大，不要被种种说辞吓到

【文/观察者网专栏作者 余永定】

中国GDP增速自2010年第一季度以后基本上是逐季下跌。2019年第四季度为6%，2020年-2022年三年平均增速为4.67%。2016年《人民日报》发表权威人士谈话，指出“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”

我们应该如何概括中国目前的经济形势呢？在国外经济学文献中，L型是指“L-shaped recession”。经济增速下来了，但没有反弹，说明经济还没有走出衰退。L型走势意味着持续的衰退。但中国经济并未陷入负增长，因而并未陷入通常意义上的衰退。经济学中还有一个概念叫做”growth recession”，即虽然经济增长速度是正的，但低于潜在经济增长速度，因而也是某种类型的recession。

令人遗憾的是，中国经济增速依然在下降，7年过去了，不但L型阶段还没“过去”，我们甚至连L型的横杠都还没看到。

第一，中国经济增速下降是否必然？

中国经济增速的持续下降是不是必然的？1998年我曾在一篇文章中指出：

“首先，随着时间的推移，制度变迁、结构调整对经济增长的贡献将会消失和大大减少。其次，中国正以极高的速度进入老龄社会，劳动力的增长速度将显著下降。由于老龄化和其他原因，中国的储蓄率也将随之下降。而近40%的高储蓄率是过去20年间中国经济高速增长的主要推动力。再次，由于在过去的高速发展时期，中国的环境遭到巨大污染，生态环境遭到巨大破坏，为了治理环境污染、恢复生态平衡，中国将不得不相应付出牺牲经济增长的巨大代价。再次，随着中国经济的发展，中国利用后发(later comer)效应所取得的技术进步速度可能会明显下降。再次，随着印度等南亚次大陆国家和非洲国家更多地进入国际市场，中国低劳动成本的比较优势将逐步丧失，国际资本流入的势头也会逐步减弱。最后，由于边际效用递减规律的作用，中国人均GDP的增长速度也很可能会明显下降。总之，随着时间的推移，从供给方面来看，中国经济维持较高经济增长速度将会变的越来越困难。”【1】

换言之，由于人口老龄化、高速增长时期的环境污染、经济规模体量增加导致的规模收益递减、后发优势丧失等因素的作用，中国经济难于长期维持高速增长。这种观点早在二、三十年前就是中国经济学界的基本共识。问题是，我们难以预判，中国经济增速将在何时开始下降，下降多长时间才能稳定以及“常态化”的经济增速将是多少？

事实上，在1998年之后的十年中，中国保持了平均两位数的经济增速，是中国经济增长的黄金时期。我完全赞成这样一种观点：现在中国的double-digit growth奇迹已经结束了，难以想象一个国家可以维持数十年10%以上的经济增长速度。但是，10%行不行，9%行不行？8%行不行？7%行不行？6%行不行？为什么非得要5%、甚至低于5%呢？有人能够算出来中国的潜在经济增长速度就是4%、5%吗？我相信没有任何人能算得出来。更何况潜在经济增长速度本身也不是一个同经济政策无关、甚至同你的结算结果无关的常量。

中国2010年第一季度的GDP增速是12.2%（当然这有基数效应），但以后几乎是每个季度都在下降，降到2019年第四季度的6%。在疫情三年中，GDP的年均增速是4.67%。当然，疫情是特殊情况。但我要问的是，中国经济增速在10年中下降近半是不可避免的吗？显然，诸如老龄化、规模收益递减之类的长期因素和慢变量无法解释为什么中国的GDP增速会从2011年的9.1%下降到2012年的7.8%；更无法解释为什么在2011年第三、第四季度、2012第二季度GDP增速分别跌破10%、9%和8%这样更为具体的变化。

再给大家举个例子，2011年到2013年，劳动人数不仅在增加，而且增速是上升的，但同期中国经济增速下降迅速。你如何用人口老龄化来解释这三年GDP增速的明显下降呢？

总之，长期因素肯定对中国的经济增长会有影响，但这种影响是以集腋成裘的方法逐渐产生的，其影响只有在10年、20年、30年后才能显现出来。但是这些长期因素对年度、季度经济增速的影响很小、甚至可以忽略不计。更何况还有许多有利于经济增长的长期因素，如城市化、科学技术革新和革命、人力资本的提升。有研究显示，甚至连日本经济的长期停滞也难以用人口老龄化来解释。

第二，中国应不应该执行扩张性的财政货币政策？

既然中国经济增速由2010年第一季度的12.2%下降到2019年第四季度的6%不是必然的、且不可避免的，那么我们就必须承认：我们的经济政策，特别是宏观经济政策出了一点问题。

中国到底应不应该执行扩张性的财政货币政策？在过去10年的官方文件中，几乎看不见任何执行扩张性财政、货币政策的提法。这种提法被污名化了，“4万亿”之后，不少学者认为扩张性财政、货币政策是洪水猛兽，唯恐避之不及。

官方的提法是 “积极的财政政策和稳健的货币政策”？请问，“积极”和“稳健”是什么意思？紧缩货币是谨慎，放松货币是不是谨慎？如果有积极的财政政策，是不是也有消极的财政政策？我们经常看到这样一些词汇，但这些词汇往往缺乏必要的的清晰性和确定性。

在1980-1990年代，每当经济增长速度下降，比如说接近8%了，政府领导一定会指出，为了创造800万到1000万的就业，我们不能让经济增长速度低于8%。于是就扩张财政和货币，经济往往很快会反弹。但经过几个月的滞后，通货膨胀也会恶化。1994年中国的通货膨胀率一度高达24%。

西方国家的通货膨胀目标是2%，发展中国家一般把目标定于3%-5%。中国习惯把通货膨胀目标定为3%。一旦通货膨胀率超过3%（有时是4%或更高），政府就会执行紧缩性的财政、货币政策。

通货膨胀压下去了，经济增长速度往往也会随之降下来。于是，经济增长进入另一个周期。虽然经济增速有起伏波动，但平均起来我们的经济增速是非常高的，是两位数的增长，通货膨胀率平均起来也不是很高。

对一个发展中国家，通货膨胀率往往被高估。我认为，对中国而言，3%或略高一些的通货膨胀率是可以接受的，是利大于弊的。另外，西方国家2%的通货膨胀目标是个点目标。低于2%就采取扩张性货币政策，使通货膨胀率保持在2%的水平；反之，就执行货币紧缩政策。

中国的通胀目标是区间目标，只要低于3%，就万事大吉。政府不会因为通货膨胀率低于3%而不安。公众也认为CPI越低越好，物价下降了，消费者得利，大家都很高兴。但是我们也不应该忘记，通胀率过低会对企业利润和工资产生什么不利影响。

中国应不应该执行扩张性的财政、货币政策？主要看两个变量：通货膨胀率和经济增长速度。如果是低通胀+低经济增速，就采取扩张性的财政、货币政策；如果是高通胀+高经济增张速度，就采取紧缩性的财政、货币政策。但如果通胀和GDP低速增长同时并存，政府的政策选择余地就大大减少。自2012年以来中国宏观经济形势的基本特征是低通胀和经济增速持续下跌。面对这种情况，中国应该采取什么宏观经济政策应该是不言而喻的。

我们用于判断中国应不应该执行扩张性财政、货币政策的另一个标准，是看整体经济是处于经济过热还是有效需求不足状态。在过去十年来，中国政府一直强调的是消灭过剩产能，而不是弥补有效需求不足。我自己也在相当时间内持有这种观点。

我有一个不成熟的观点，请大家批评。产能过剩是一个结构性问题、产业问题，钢铁产能过剩、汽车产能过剩、太阳能板产能过剩等等是结构性问题。在宏观经济层面，从总量上看，只存在总需求不足问题，不存在产能过剩问题；或只存在由于有效需求不足而导致的产能过剩问题。

中国经济过去十来年的问题是总需求不足，而不是“产能过剩”。举个例子，假设去年中国的产能是100万亿元，总需求也是100万亿元，同时不存在结构失衡问题。如果由于某种原因今年产能变成了200万亿，同时经济结构也没有发生变化。到底是今年出现了100万亿元的过剩产能，应该把多出的100万亿元产能消灭掉？还是应该设法使今年的总需求增加到200万亿？

不难设想，如果我们的产能增加了一倍，总需求也增加了一倍，我们的经济实现了高速增长，人民的福利得到了极大的改善，这难道不是最理想的结果吗？

结构性产能过剩完全可以通过市场机制来解决。市场竞争自然会迅速淘汰过剩产能，无需政府越俎代庖。黄奇帆市长曾提出，中国建筑的用钢量远低于世界水平，那么我们为什么不提高建筑中的用钢水平？这样，钢铁的过剩产能不就被吸收了吗？这也不失为一种聪明的解决办法。

过去我们常说，在中国产能过剩和有效需求不足并存，这怎么并存？在产业层面，某些产业供大于求、另一些产业供不应求是经常发生的事情；但在总量上、在宏观的层面，两者是不能并存的。

总而言之，应不应改采取扩张性的宏观经济政策，主要看经济增速和通胀形势，在特殊情况下还要考虑系统性金融风险。当经济增速持续下跌且通胀率持续维持低位的情况下，政府应该毫不犹豫地采取扩张性财政货币政策。2010年，中国GDP增速10.3%，CPI增速逐季上升，四季度上涨4.7%【2】。2011年，中国政府的首要宏观经济政策目标是把CPI增速降到4%以内。就当时的情况而言，政府2011年把控制通胀作为首要政策目标是完全正确的。事实上，即便采取了紧缩政策，CPI通胀率也是在2011年7月达到6.5%的峰值之后才开始逐月下降。

2012年之后，中国的通胀形势发生了更本性的变化。从2012年3月开始，中国的PPI进入负增长，并持续了54个月。2019年1月起，PPI又维持了17个月的负增长。从2022年10月至今，PPI依然是连续负增长。

换言之，在过去10年内，中国在80多个月里面的PPI都是负增长。中国的CPI在2012年5月之后就降到3%以下，以后基本是在2%、甚至更低水平上波动。综合考虑PPI和CPI，判定中国过去十年处于准通缩状态并不为过。即使按照西方国家的标准来看，中国的通货膨胀率也是太低了。

2012年之后，面对GDP的逐季下降和平均2%的通货膨胀率。毫无疑问，中国应该采取扩张性的财政货币政策。但是，我们一直回避坚持执行明确的扩张性财政、货币政策。

可以对比一下美国和日本。美国实行了极具扩张性的财政政策和QE+零利率政策。日本则是极具扩张性的财政政策和“量宽和质宽”+负利率政策。其结果是：虽然有后遗症，但美国保持了121个月的GDP正增长，创造了自1850年有记录以来维持时间最长的一次GDP正增长的历史记录。日本经济始终在苦苦挣扎，但如果没有扩张性财政政策和超宽松货币政策，日本的经济状况肯定更糟糕。事实上，直到今天日本政府和日本银行依然没有调整其扩张性的财政货币政策。

日元汇率下跌；日本国内物价上涨（10月数据）/资料图

再看中国，2010年以后中国GDP增速一直往下走，直到现在我们还没看到“L型走势”的横杠在哪里。如果我们认为这种状况是“正常的、不可避免的”，不采取扩张性的财政货币政策去扭转这种状况，中国的GDP增速就可能会继续下行。

令人欣慰的是，中国政府对宏观经济政策的方向进行了调整。2022年12月15日中央经济工作会议明确提出，“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”。这句话非常关键。过去十来年我们一直在强调治理产能过剩，在我印象中这是首次把总需求不足放在最突出地位。我们应该把这句话所反映的指导方针转化成系统的财政、货币政策和配套的具体措施。

第三，我们的财政、货币政策是否已经扩张过度？

马斯特里赫条约提出了执行财政政策的两条规则：（1）财政赤字对GDP比不超过3%；（2）国债对GDP比不超过60%。我们也严格遵守这两条规则，并以此引以为自豪。

马斯特里赫条约的这两条标准并无任何理论根据，其动机是为了防止南欧国家执行不负责的财政政策。事实上，这两条规则早已被所有发达国家所抛弃。世界上，大概除中国之外，没有任何国家看重这两项标准。我们政府是非常负责任的，财政的自我约束也是非常重要的，但财政纪律和扩张性财政政策是两回事，两者并无矛盾。

历史经验一再告诉我们，当经济增长因有效需求不足而持续下跌的时候，政府必须使用扩张性财政政策，刺激经济增长，而不应固守马斯特里赫条约的两条财政规则。只要使经济维持必要的增速，并使利息率保持在较低水平，财政状况就会得到改善。反正，财政状况就会进一步恶化。日本1996-1998年财政重建计划的失败就是一个突出的例证。

令人感到高兴的是，中国政府终于打破了3%的禁忌。最近，中国政府宣布新增1万亿国债，财政赤字对GDP比例上升到了3.8%。以往中国的财政赤字对GDP比也曾超过3%，但都是“减税降费”的结果。这次国家决定增加发行1万亿国债，用于缓解地方在灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力方面的财政支出压力是完全正确的。政府完全可以在未来进一步增发国债。当然，如何用好新增国债则是另一个严峻挑战。

不少人批评央行“货币超发”，理由是中国M2对GDP的比例太高，超过了美国。这种观点值得商榷。

首先，超发不超发，主要看通货膨胀。如前所述，中国目前面临的是准通缩状态。仅此一条就不能说央行“货币超发”。至于通胀率的上涨是否会滞后于货币供应量的增加，滞后期会有多长，则是另一个可以探讨的问题。至少就美国而言，在执行QE十多年以后，通货膨胀率才恶化。而这种恶化的缘由比较复杂，不能简单归诸于美联储货币供应增速过高。而日本至今仍未出现由货币供应增速导致的物价上涨。

第二，舆论批评央行超发的“根据”，是建立在弗里德曼的货币主义的基础之上。货币主义假定货币流通速度不变，也只有在这个假定之下才能说“通胀无论何时何地都是货币现象”。而最近这几十年，货币流通速度明显下降。M2/GDP的高低并不能说明货币超发。

还有一点就是：通胀是与需求缺口的存在相连续的。如果有效需求不足，且货币供应的增加无法直接导致有效需求的增加，通货膨胀膨胀形势就不会恶化。在中国由于投资标的类别的匮乏，银行储蓄存款是一般居民积累财富的主要形式。储蓄存款的增加（M2的主要构成部分）至少在相当一段时间内不会导致通货膨胀压力的上升。

第四，中国是否具有扩张性财政、货币政策的空间？

国内、外的经济学家批评中国没有执行扩张性财政、货币政策空间的最主要依据，是中国的总体杠杆率太高，是企业杠杆率太高。

先看中国政府的财政状况，中国的（国债+地方政府一般债+专项债）/GDP=50.2%。如果加上城投债，按IMF的估算，2022年中国的政府债务对GDP比为110%。

同其他国家相比来看（表1），新加坡是咱们的榜样，但它的国债对GDP比为118%。不难看出，我们的财政状况比世界上绝大部分发达国家要好许多。

表1: 主要国家国债对GDP之比

中国企业的杠杆率很高，这在很大程度上是我们经济的融资结构问题。我们的股市市值在GDP中的占比，比美国低得多。2022年中国股市市值是78.7万亿，对GDP比是37%，美国则是152%。

再看银行贷款对GDP比，中国是176%，美国是48%。中国企业过度依赖银行贷款，这确实是一个需要解决的问题。但应该看到，就对外部融资的依赖来说，中国比美国小很多。不能因为中国企业杠杆率很高，就得出中国没有执行更具扩张性的财政货币政策空间的结论。中国金融体系是否会出问题的关键要看银行不良债权。事实上，到目前为止，中国主要银行的不良债权率不超过2%。

一种观点认为，扩张性的财政货币政策将导致中国劳动生产率的下降。确实，中国的劳动生产率下降了，但全球都在下降。同美国、日本和印度比较一下，中国算是好的。而且有研究发现，劳动生产率的下降，以及全要素生产率的下降，有一个非常重要的原因：有效需求不足。当有效需求不足的时候，劳动生产率、全要素生产率都会下降。不能以劳动生产率的下降为由，就认定中国没有采取扩张性的财政货币政策的空间了。

增量资本-产出率（ICOR）是衡量我们使用资本的效率的一个非常重要的因素。这是非权威计算，是我们所的年轻同志的计算。中国的资本使用效率确实不能说很高，但是跟世界其他国家相比还不算低，中国不是太差。

总而言之，我想说明的是，中国依然有相当大的使用扩张性财政货币政策的空间，不要被种种说辞吓到。

第五，中国在什么时候可以退出扩张性财政、货币政策？

一个国家执行逆周期的扩张性财政货币政策的时间有长有短。有时候一两年就退出了，有时候可能10年。美国大萧条的时候还不止10年，在特定情况下，干预需要维持很长时间。

什么时候可以不干预了？我们有了科技创新，有了新的产品的出现，比如华为手机创造了新需求，很多人买它了。这就是萨伊定律，供给创造了需求。当我们出现这种局面的时候，就不需要去过多干预经济了，让市场来决定。当这种情况还没来的时候，恐怕还要不断干预。2010年我们就退出了扩张性的财政货币政策，开始强调宏观经济政策的“常态化”。

中国目前经济形势的特征依然是总需求不足，通货膨胀处于低位，我们并未面临保增长还是抑通胀的两难局面。我担心的是：由于某种原因，来自供给面的外部冲击导致通货膨胀率突然上升。如果这样的话，我们制定和执行宏观经济政策的难度就会大大上升，就可能不得不面对滞胀的威胁。

我相信在2022年12月中央经济工作会议精神指引下，中国经济必将能实现2023年的经济增速目标，并在2024年取得更好的经济实绩。

注释：

1.余永定，《改革》杂志1998/07/25。

2.2010年居民消费价格一季度同比上涨2.2%，二季度上涨2.9%，三季度上涨3.5%，四季度上涨4.7%，全年平均比上年上涨3.3%。https://zhidao.baidu.com/question/282839747.html?fr=search&word=统计局%3A2010年全年中国cpi增速。

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