五种加杠杆方式，中央为何选择增发国债？

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议批准国务院增发国债和2023年中央预算调整。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次增发国债不仅是中央政府继2000年8月以来首次年中增发国债，同时这也是历史上仅有的第四次年中增发国债，同时在四季度进行预算调整也较为罕见。

在今年GDP目标达成难度不大的前提下，本次增发国债或许更多的是为2024年经济增长前置发力。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，也足以显示出对于2024年经济增长的重视。

值得注意的是，我国长期坚守3%的政府赤字率，过往刺激经济也更倾向于通过其他手段进行加杠杆，而本次打出增发国债这张牌非常罕见，从债务管理上也具有很强的政策意义。

为何中央选择出手发债？

国家金融与发展实验室的数据显示，我国的宏观显性杠杆率截至2023年一季度为51.5%，其中中央政府为21.4%，地方政府为30.1%，相比世界水平依然有着加杠杆空间。

政府显性杠杆率保持健康水平

从金额来看，目前我国国债余额为28万亿，地方债余额为40万亿，但是考虑到地方存在大量隐性债务，部分地区的债务率已经超过了警戒线，且随着部分地方城投债务逐步暴露风险，对于地方而言，进一步加杠杆的空间相对有限。

而与此同时，与其他国家中央高杠杆、地方低杠杆的债务模式不同，目前我国中央政府相对合理的杠杆，也是本次能以中央为主体增发国债的重要前提。

我国中央政府杠杆率存在加杠杆空间

而在目前稳增长的大背景下，地方债务难以进一步扩张，部分高风险地区更是需要压缩债务风险，也这意味着地方债的发行额度可能会出现缩减，因此本次增发国债供地方使用的操作方式不仅将减轻地方的财政压力，也能进一步的避免地方债务风险的扩张。

同时，由中央调整赤字预算，增发国债的行为也释放出了强烈的稳增长，稳信心的信号。

历史数据显示，我国至今仅有3次调整年中预算，发生在1998-2000年8月下旬，分别增发了1000亿，600亿，500亿国债，用于水利，交通等基础设施建设。

继续参考历史经验可以发现，本次增发国债可能并非一次性操作。依然以1998年为例，当年宣布发行长期建设国债后，从1998年期每年发行，持续发行到了2006年，累计发行了1.05万亿元，持续支持了我国经济建设。1998年也是我国转向积极财政政策的起点，此后一直持续到2004年。

长期建设国债信息

五选一为何选择增发国债？

在了解完发债的背景后，本次增发国债还有一个看点便是突破赤字率上限。

进入21世纪后，我国政府长期坚守3%赤字率红线，并曾多次在政府工作报告中强调。

2013年政府工作报告：财政赤字率从2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。

2018年政府工作报告：财政赤字率一直控制在3%以内。

2023年政府工作报告：合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内。

那么如今选择突破3%，意味着什么呢？

实际上，赤字率突破3%并不罕见，为应对疫情冲击，2020年、2021年中国财政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%，当时采用的办法是发行地方专项债务，而在目前地方债已经出现部分风险的情况下，由中央发债也就合情合理。

那么如果要增加杠杆，为何选择提高赤字率增发国债这个手段？

实际上，中央想要加杠杆，在不增加赤字的前提下，除了增发国债外依然还有四种选择，但是效果均不如直接增发国债。

第一种方法是转移赤字主体，也就是在赤字一定的情况下，将地方债务赤字转移到中央赤字，由中央承担加杠杆，但是由于整体赤字规模限制，2023年中央最多可以增加7200亿元，相比本次1万亿增发国债，性价比不高。

第二种方法是发行特别国债，特别国债可不计入赤字，但是其特别之处不仅在于定向投入，同时要求有稳定现金流资产与之对应，以确保收益率和到期的清偿保障。

从历史上看，中国一共发行了三次特别国债：

1998年第一次发行2700亿元特别国债，票面利率5.5%，用于补充四大行资本金；

2007年第二次发行价值2000亿美元特别国债用于购买外汇、注资成立中投公司；

2020年第三次发行10000亿元抗疫特别国债，其中7000亿主要投向基建项目，3000亿主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

三次特别国债发行背景和明细

值得注意的是，以第一次注资四大行和第二次成立中投的特别国债为例，两者均有明确的分红收益来源和现金流保障。

而对于1万亿的抗疫特别国债，前财政部长楼继伟曾表示：“这是特殊时期的特别措施，主要是找不到足够的、可逐步覆盖发债成本的有收益项目，很可能是一次性的，大家要广义地理解。特别债，这个特别债不是针对一般债的特别，是针对百年不遇的疫情，是抗疫和平时的差别。”

而本次发行的国债据财政部介绍将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。这些项目很多难以产生收益，难以符合特别国债的预算逻辑。

第三种则是继续推出政策性开发性金融工具（市场也称基础设施投资基金）。去年监管部门推出7400亿政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。

从一年的实践来看，资金主要投向了交通项目、市政和产业园区、水利项目等，和本次增发国债投向类似，但是从地域投向来看，投向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六大省份的资金超过了一半，而一些其他地方债务较高的省份为了争取该部分资金，可能会采用隐性担保等手段，实际增加地方的债务负担。

第四种手段是利用国债结存限额增发国债。2015年12月，全国人大常委会通过《关于实行国债余额管理的意见》：从2006年起，中国将参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行。所谓国债余额管理，指不具体限定当年国债发行额度，而是限定一个年末不得突破的国债余额上限。

国债余额管理和此前的国债赤字管理相对应。在国债赤字管理的框架下，年度国债净融资规模等于中央财政赤字。而在余额管理下，只要国债余额低于上限，国债净融资规模可以根据经济形势等相机而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

从实践看，年度国债净融资大多低于中央财政赤字，这为必要时中央财政发力奠定了空间。比如2020年受疫情冲击，国债净融资为3万多亿，高于中央赤字约3000亿，但不必进行预算调整。财政部数据显示，截至2022年末，国债余额为25.9万亿，低于限额0.8万亿。换言之，如果利用结存限额发债，最高的发行规模是0.8万亿。

可以看到，如果在不突破赤字率的背景下，中央加杠杆不仅存在金额上限，也有着各种潜在的掣肘，因此，突破赤字增发国债成为了目前中央加杠杆最为合适的选择。

赤字率是不是问题？

那么突破了赤字率3%上限的红线，对于我国的经济稳定和发展又有何影响？

在今日早间国新办举行国务院政策例行吹风会上，财政部副部长朱忠明表示，按照全国人大常委会审议批准的方案，这次增发2023年1万亿元国债以后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。国债资金投入使用以后，也会积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的态势。

结合宏观经济数据，也可以佐证财政部对于中国经济回升向好的判断。

我国前三季度GDP增速达5.2%，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可完成全年GDP目标。9月，多数经济指标好于市场预期，实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，分项上基建投资、制造业投资和社零分别高于预期值1.9、0.5和0.7个百分点。要想完成2023年5%左右的经济增速目标，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速为2.9%，在基数效应支持下，四季度经济增速压力不大。

同时，本次特别国债发行后，财政“余粮”或对2024年财政发力形成支撑。回顾2020-2023年，财政“余粮”对收入端形成重要补充，央地一般财政调入资金及使用结转结余年度平均规模达2万亿元；2022年中央政府性基金支出在“留有余力”的情况下，亦结转近7400亿元至2023年政府性基金收入账户。考虑到2023年前三季度，广义财政支出呈“蓄力”态势、叠加5000亿元增发国债已确定结转至2024年，央地预算稳定调节基金及结转结余或是2024年财政支出的重要支撑力量。

2024年财政发力亦有较大空间。2023年前10月，政金债净融资规模为4000亿元、明显低于2020-2022年同期的超两万亿元；同时，PSL新增规模亦处低位，年初以来仅在2月发行17亿元。依据过往经验，稳增长压力较大时，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最高可超15%；同时，政金债可为政策行提供超两万亿元净融资，PSL亦可提供近万亿元资金支持。2024年，在政金债与PSL的支持下，政策性开发性银行或亦可加码放量。

简单总结来说，本次赤字率突破并不是没牌可打的无奈之举，赤字并非一直是紧箍咒，只要实用的合适，完全可以当成推进经济发展的燃料棒，因此本次增发国债不仅是稳预期扩增长的主动举措，也具有极强的政策意义和导向。