光伏行业估值下行，中润光能可以实现400亿目标市值吗？

【文/观察者网 邹煦晨 编辑/吕栋】

在多数公司摩拳擦掌出三季报的时候，部分IPO企业已对2023年全年业绩进行了预计。

其中拟募资40亿元的中润光能，其预计2023年业绩极为“亮眼”。中润光能预计今年营业收入为247.88亿元至271.7亿元，同比增长97.48%至116.46%；其归母净利润为23.74亿元至27.35亿元，同比增长186.01%至229.44%。

观察者网查找发现，中润光能这份预计数据最早出现在今年9月20日回复函中，且10月17日公布的第二轮回复函数据相同。目前，中润光能IPO进程处于问询阶段。

那么，中润光能这份预计能否实现？以及背后有哪些信息值得关注？

2023年全年业绩预计摘要，数据来源：公司公告

光伏行业估值下行

光伏产业链涵盖多晶硅料、硅片、电池片、组件以及电站五个环节。产业链以硅材料为主线，具体包括：上游为高纯度多晶硅料以及硅片生产；中游为光伏电池片及组件生产；下游为光伏发电的应用端即集中式和分布式电站。中润光能现有主营业务位于光伏产业链中游的电池片、组件环节。

其中电池片是中润光能收入的主要来源。2020年至2022年以及2023年上半年，中润光能的太阳能电池片业务收入分别为25.29亿元、48.12亿元、115.78亿元和100.98亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、95.14%、 92.50%和93.91%。

产业链摘要，数据来源：申报稿

总体来看，2020年至2022年以及2023年上半年，中润光能的营业收入分别为25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元，归母净利润分别为1.12亿元、-1.92亿元、8.3亿元、9.31亿元。

可以看出，虽然中润光能营业收入连续增长，但归母净利润却处于波动状态，其中2021年为亏损。原因主要是，2021年光伏产业链上下游产能错配造成硅料阶段性短缺，在原材料上涨的背景下，中润光能主营业务毛利率由12.56%下降至5.28%。

2022年，电池片环节成本压力向下游传导顺畅的同时，全球光伏新增装机规模延续高速增长的良好态势，受需求拉动影响，下游组件厂商开工率高位运行。在此背景下，中润光能主营业务毛利率由2021年的5.28%猛增至2022年的14.11%，其归母净利润也由亏损1.92亿元变为盈利8.3亿元。

财务摘要，数据来源：申报稿

2023年上半年，中润光能也给出了一份不错的成绩单，其归母净利润达9.31亿元超过2022年全年。

值得一提的是，按中信三级行业划分，东方财富显示，光伏类共有36家上市公司。这36家上市公司2023年上半年归母净利润，有13家同比增长超过110%。增长超过30%的则共有21家，占比为58.33%。比如，归母净利润同比增长119.6%的爱旭股份在公告中表示，原因包括2023年随着上游硅料产能的持续释放，产业链价格下行，促进了全球光伏太阳能市场需求的快速增长。得益于生产成本的下降，公司上半年产销量持续上升，产品结构不断优化，经营业绩较去年同期实现了较大幅度增长。

不过，也有7家公司归母净利润同比下降幅度超过50%。对于业绩分化明显的原因，中国有色金属工业协会硅业专家组副主任吕锦标对观察者网表示，上半年硅料还是处于供不应求状态，硅料价格只到6月份才跌落10万元，上半年硅料硅片企业利润都还比较高。另外在硅料价格下跌过程中，一季度组件价格没有同步下跌，二季度开始也只是招标价格跌得比较深，一体化组件企业利润可观。利润比较差的主要是单一硅片或单一组件企业，还有就是材料价格快速回落时库存控制能力差的企业。

光伏行业上市公司摘要，数据来源：东方财富

虽然业绩暴增的企业更多，但光伏行业的估值却呈下行状态。东方财富显示，截至2023年10月18日，中证光伏产业指数(931151)为2883.63点，相较2023年2月1日的4715.32点已经跌去了38.85%。市盈率来看，该指数2023年10月18日的市盈率只有12.37倍，而2月1日时为24.84倍。

资深投行人士王骥跃对观察者网表示，可能是产能过剩、价格战等，使投资者对未来的预期下降。业绩和市盈率只是过去的体现。

吕锦标则对观察者网表示，市场担忧产能过剩，特别是组件端竞争白热化，三季度开始除硅料企业都增量不增利。

那么，作为硅料的下游的下游，以电池片为主的中润光能能否实现2023年预计业绩？

中证光伏产业指数摘要，数据来源：东方财富

另外，在估值下行的背景下，有的上市公司选择了终止定增。比如，9月26日收盘后，通威股份宣布终止拟募资160亿元的定增计划。对于终止的原因，通威股份在公告中表示，公司自公布本次向特定对象发行股票方案以来，一直与中介机构积极推进相关工作。但基于当前资本市场环境发生变化，公司价值存在明显低估。

有的IPO企业拿怕拿到了批文，却迟迟没有上市，其中便有润阳股份。中润光能申报稿显示，公司与通威股份、爱旭股份、润阳股份在报告期各期均位列全球前五名，同属于第一梯队专业电池片厂商。润阳股份为中润光能申报稿列举的可比公司之一。资料显示，润阳股份今年6月就拿到了证监会的批文，但截至10月18日午盘，润阳股份并没有披露发行公告，更别说上市。

向下游进行拓展，与客户是否会有矛盾

中润光能2023年5月的首份创业板IPO申报稿中，其拟募资40亿元，发行不超过4001万股，占发行后总股份的10%。以此计算，中润光能达到目标的估值为400亿元。而彼时中润光能2022年归母净利润也才8.3亿元。按中润光能2023年预计归母净利润最高值27.35亿元计算，其市盈率为14.63倍。

而截至2023年10月18日收盘，东方财富显示，中润光能的可比公司通威股份、爱旭股份、晶科能源的动态市盈率分别为5.17倍、14.32倍、11.83倍。哪怕按最高动态市盈率，以及中润光能2023年预计归母净利润最高值计算，其估值也只有391.65亿元。

另外，爱旭股份2023年归母净利润同比增长119.6%的情况下，截至2023年10月18日收盘时的总市值却相较年初下降了12.23%；通威股份则是归母净利润增长8.56%的情况下，总市值下降了21.28%。

关于，中润光能能否实现目标估值，以及若有关方给出的发行价格偏低，中润光能是否接受等问题，截至发稿，中润光能尚未回复采访函。

此外，中润光能向下游进行拓展时，是否存在与现有组件客户产生竞争矛盾等风险？

前文提及，中润光能目前主要以电池片为主。关于下游的组件业务，其在2023年5月的申报稿中表示，公司适当投建了部分组件产能，以优化产业链布局，且便于自主检测和推进电池片升级，更有效匹配下游需求。似乎中润光能投建组件业务也有为客户“着想”的一面。

但在近日公布的问询回复函中，有关“画风”发生了改变。中润光能表示，公司积极采取措施开拓光伏组件客户。2020年至2022年以及2023年上半年（下称“报告期”），公司组件业务收入分别为31.54 万元、2.46亿元、9.38亿元、6.54亿元，形成收入的客户数量分别为1家、21家、58家、60家，公司组件业务收入、客户数量均呈上涨趋势。

措施摘要，数据来源：问询回复函

违法违规方面，中润光能及其子公司在报告期内受到 11 项行政处罚。比如，因应急水池渗漏，导致渗漏后的高氟废水流入厂区内废弃的雨水管网并从排水口超标排出，被罚57万元；在未取得排污许可证的前提下，配套建设废水、废气等环境保护设施，处理后的废水排入污水处理厂，处理后的废气高空排放，被罚28万元。

另外，中润光能在申报稿中提到的“2022年电池片出货量位居全球第四”后面，还有一段更小字体的注释，指出上述统计仅涵盖对外销售电池片的数量，组件厂商生产电池片后自用于组件生产的数量不纳入统计范围内。

市场地位摘要，数据来源：申报稿

资料显示，我国光伏电池片厂商占据全球领先地位，部分厂商同时布局电池片、组件环节，其生产的电池片主要用于自制组件，不外售或仅少量外售电池片；部分专业化电池片生产厂商则以电池片外售为主。

根据CPIA、PV InfoLink 数据，2022年度电池片产量中，比如通威股份为49.18GW、爱旭股份为33.74GW、晶科能源为32.7GW、润阳股份为21.36GW，均比中润光能的14.28GW要高。