中国中免Q3净利大增近一倍，海南封关后“免税茅”能否重回高光？

文/王力 编辑/徐喆

近日，海南海口海关发布数据显示，刚刚过去的国庆“双节”黄金周期间，海口海关共监管离岛免税销售金额达到13.3亿元，同比增长117%。免税购物人数更是达到17万人次，同比增长143%。

旅游火爆带动免税消费的拉涨。截至10月6日，海口海关监管的离岛免税销售金额高达1.44亿元，较去年同期国庆假期最后一天增长86.3%。而免税购物人数也达到2.57万人次，同比增长142%。

据悉，此次“加长版黄金周”海南省多个免税店同步开展多个促销活动。当前，海南共有6家离岛免税持牌主体和11家离岛免税店。这一领域涉及6个相关上市公司，其中一半归属于中国中免（601888.SH），而中国中免也是唯一拥有全国性免税牌照的企业。

不久前，中国中免发布的业绩快报显示，公司第三季度实现营业收入和净利润分别同比增长27.87%和93.19%。增速较上半年显著提升。

然而值得关注的是，就在公司发布业绩快报当日，公司股价出现大幅下跌，创下近三年以来的新低，如今来看业绩虽回暖，但二级市场上大象重新起舞仍需时日。

此外，据媒体报道，海南已全面启动封关运作准备工作。在海南成为“境内关外”区域后，也意味着游客进入岛内便可享受零关税的优惠政策，这或将进一步压缩中国中免市场份额。

Q3实现营收149.79亿元，“黄金周”销售热潮将带动全年业绩

在刚刚过去的“双节黄金周’期间，中国中免旗下 CDF 海口国际免税城作为全球最大的单体免税店，举办了一系列引人瞩目的促销活动，吸引了众多游客踏足。

其中，CDF 海口美兰机场免税店推出了“乐饮节”主题活动，为中秋献上诸多惊喜。该活动中，部分畅销酒水低至7折，并提供试饮体验，吸引了众多酒品爱好者。同时，CDF 日月广场免税店也积极展开大规模促销，将香化护肤商品降至5折，也呈现出热闹纷呈的购物盛况。

据统计数据显示，仅中秋国庆假期期间，CDF 海口国际免税城共接待了超过18万人次的游客。这一庞大的客流量充分展示了免税购物的吸引力和海口国际免税城在促进消费方面的卓越表现。

2023年上半年，海南离岛免税市场保持平稳、健康发展。海南省商务厅发布的数据显示，2023年上半年，海南离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%。

根据海口海关统计数据显示，2023年1-6月，离岛免税购物金额263.18亿元，同比增长24.4%；免税购物人数373.3万人次，同比增长45.4%。

而中国中免作为海南岛免税市场超80%份额的企业，业绩也随之拉涨。当前，中国中免作为虽作为国内唯一拥有免税全牌照的企业，离岛、口岸、室内等各种免税店都在经营，但其业绩最主要的来源还是海南岛。

2021年，在中国中免的677亿营收中，海南贡献了近70%，仅三亚海棠湾项目就贡献了52.4%。

2023年上半年，中国中免致力于夯实“深耕海南”战略、持续发力新零售业务、拓展渠道资源优势、落实综合体项目建设、持续强化核心能力。其营业收入变动主要是因为报告期内受益于国内旅游市场逐步恢复向好，带动销售收入尤其是线下销售持续增长。

10月9日，中国中免发布三季度业绩快报，公告显示，今年前三季度，中国中免实现营业收入508.37亿元，同比增长29.14%，实现归属于上市公司股东的净利润51.99亿元，同比增长12.33%。

其中，Q3实现营业收入149.79亿元，同比增长27.87%，实现归属于上市公司股东的净利润13.33亿元，同比增长93.19%。

对于今年“黄金周”的消费景象，不少券商对中国中免的全年业绩寄予厚望。在Q3业绩发布后，招银国际、东莞证券、国信证券、国信证券在内的多家机构均给出“买入”评级。

存货周期降至190天，打折促销带来回款周期问题

从单季度来看，中国中免盈利能力承压的不利局面似乎已经缓解。公告数据显示，今年第三季度中国中免毛利率达到34.3%，优于今年第二季的32.8%，去年同期的24.7%，此外单季度净利润近乎翻倍，且同比增幅已是连续四个季度扩大。

此前受市场环境影响，中国中免业绩曾受到大幅冲击。2020年至2022年，中国中免的营业收入分别为526亿元、676.8亿元、544.3亿元，同比变动8.2%、28.67%、-19.57%；同期，公司实现的净利润分别为61.4亿元、96.54亿元、50.3亿元，同比变动幅度为32.56%、57.23%、-47.89%。

2023年在旅游行业加快复苏背景下，中国中免业绩随之恢复。

然而，虽单季度经营数据有所改善，但看似大幅改善的经营数据背后，是去年同期出行限制的低基数为参考基准，且三季度营收增长也并未给公司带来全年的同步增长。

中免的本质仍是零售，而零售商的特性常为低利润但高周转率。

纵观近10年，中国中免ROE（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，即“净资产收益率”）在2019年-2021 年均维持在20%以上并逐年增高，2021年一度达32.6%，然而2022年半年报却一度降至12.6%，甚至不及2014年水平，2022年ROE为14%。

今年上半年，公司实现营业收入358.58亿元，同比增长29.68%，实现归属于上市公司股东的净利润38.66亿元，同比下降1.83%，自由现金流为76.80亿元，上年同期为-11.30亿元。

虽营收创下新高，但却增收不增利。此前，为完成销售目标，中国中免进行了长时间、大范围的降价促销活动。由此，中免存货周转天数由2022年的220.03天降低至189.5。半年报业绩会上，中国中免表示下半年会继续致力于清理不良库存。

虽在疫情期间为了提高销量，打折促销力度较大清楚了库存，但扩大宣传的同时，营业成本的攀高，造成增收不增利的这一局面。

今年上半年数据显示，公司营业成本248.81亿元，同比增长36.30%；销售费用42.74亿元，同比增长126.06%。

此外，打折促销也带来销售回款账期变长的问题。据数据显示，2022年公司总资产周转次数为0.83次，周转天数也从259.04天增加至434.46天。从存货、应收账款以及应付账款的资金占用量和周转速度的角度来看，当前中免的营运能力仍未恢复到此前。

海南自贸港封关在即，中免份额将被瓜分？

免税行业是由国家授权特定机构专营的领域，进入门槛极高。免税牌照，即免税品经营资质，由国家集中管理，需经财政部、国税总局、海关总署三部门审查批准。

最近一次我国免税牌照发放是在2020年，目前共有10家运营商拥有免税资质，包括中免、国免、日上（002593.SZ）、港中旅（00308.HK）、海免、深免、珠免、海控、海旅和王府井（600859.SH）。

据数据显示，2022年，中国中免在海南离岛免税市场占据83%的市场份额，仍然位列第一。然而，随着海南离岛免税牌照的发放，中国中免在全国范围免税市场的份额面临激烈竞争，其市场份额从2020年的92.3%下滑至现在。

此外，国际免税运营商们也对中国本土的旅游零售市场垂涎不已。在2020年投资深免集团旗下电商公司后，旅游零售商DFS在2022年再次中标重庆机场国内有税零售特许经营权。

值得注意的是，当下海南作为中免市场最大的地区，时局也将发生变化。今年3月29日，海南举行“蓬勃兴起正当时——海南全面深化改革开放五年来进展成效”首场新闻发布会，宣布将全面推进全岛封关运作准备。这也意味着海南全岛将成为“境内关外”区域。

上海浦东国际机场海关官员向观察者网表示，随着离岛免税政策向落地免税转变，不论是海外人员进入海南，还是境内其他区域的人员进入海南，都将享受到进口商品免税待遇，越来越多中国本土商品进入免税渠道。

对于中免来说，他们的主要业务是销售免税品和毛利率较高的有税品。一直以来，中免是国内唯一具有全免税渠道资质的免税运营商，免税资质是国内免税行业的主要障碍和竞争优势。而海南作为中免主要营收来源地，在海南岛封关后，如果政府增加更多免税运营商牌照，中国中免的牌照影响将减弱，免税店的价格优势也会消失，这无异于普通零售行业。

此外，业内人士表示，中免的存货问题进行打折一定程度上会降低品牌的价值和形象，进而降低消费者对品牌的信任和忠诚度。

基于这样的逻辑，中免于2022年10月底在海南的海口开业了一个国际免税城，面积28万平，超越海棠湾，是全球最大的免税单体，里面覆盖了更多的餐饮、休闲文创元素，从低消的快餐到高档餐厅几乎全覆盖。

当前来看，中免正面临着日益激烈的海南免税市场竞争，成为全球免税市场份额争夺的关键节点。而全球旅游零售市场似乎即将掀起一场激烈竞争，中国中免正陷入内外夹击的困境。

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