兔主席：许家印的恒大落幕了，保交楼怎么办？

【文/兔主席】

当前房地产行业遇到的保交楼问题，表面上看是因为预售资金管理所导致的资金问题、流动性问题，实际上已经是一个系统性的信用紧缩问题，无论是购房者不愿再支付房贷或暂缓购房决策，还是金融机构不愿再增加对困境/ 出险房企的投入，以避免进一步扩大风险敞口等，都是信用问题。

现在的问题已经超出了房地产行业，正在传导、蔓延至其他行业，影响到产业链里的市场主体、金融系统的稳定与安全，乃至民生福祉及老百姓的财富安全感。

因此，解决房地产行业的问题就刻不容缓了。行动目标也聚焦到保交楼上——确保购房者能够住上停工烂尾的房子。如果我们把保交楼问题的解决看作一个信用问题，那么最能够提供信用的单位就是政府——政府是最大的信用方，能提供最大的信用背书。政府以强有力的方式出手，可以一举改变事情的发展方向，帮助市场重振信心。

但由于房地产行业就是中国过去20多年城市发展的缩影，其历史经纬及现状都异常复杂，并涉及不同的区域与地方、不同的开发商主体与项目、不同的监管部门、不同的金融机构、庞大的上下游产业链，问题千差万别，情况异常复杂。鲜有人能够站出来，并且愿意站出来把复杂的问题拆解透彻，因此也很难进行顶层设计与决策。

一段时间以来，对房地产行业的问题有点“走一步看一步”，遵循市场化、法治化的总原则、大框架，依靠各监管体系、各地方和各种主体自行摸索、研究、撮合、磋商、决策，尝试解决行业问题。但在这个过程中，又暴露并发现了更多的问题，并使既有问题进一步传导、蔓延、放大（遂才有了断供问题）。但这个过程也是必经之路，它可以总结经验，可以帮助我们把问题看得更全面、更透彻，帮助我们在下一阶段聚焦到更有效的方法论上。

笔者认为“行政化机制”应该是下一步的主要力量、主导力量、牵头力量。市场化机制（包括市场化的主体以及市场化的政策）可以作为补充，并期待它们在下一阶段发挥更大的作用。

关于所谓的“行政化机制”，本文只停留在宏观层面（甚至是抽象层面）讨论大框架、概念性的问题，注重实质而非形式，也不会探讨颗粒度更细的具体方案。这样做的好处是，可以适当脱离、跳脱具体的技术细节，落位宏观，并且能够帮助拥有不同经验、实践、教育、训练及话语体系的人一起看清问题的实质，形成一些共识性看法。

**第一，**要解决的核心问题——保交楼。

为各个在建楼盘项目输入新的资金，复工复产，解决保交楼问题。保交楼是第一位的，保交楼问题本身也已经不小了。先设立一个“小目标”，解决保交楼问题，再考虑依次解决其他问题。

**第二，**涉及的房地产企业/开发商。

主要是指旗下已售楼盘项目实质停工至烂尾，项目上资金枯竭（甚至有欠款），并且开发商凭借自身的资金周转、资本市场新增融资及在平台及资产层面进行市场化引资或资产处置均无法在短期内解决困境的企业。

要特别注意最后一点：市场化引资或资产处置。其一，开发商可能存在引资或资产处置的“状态”，但实际情况是永远找不到投资者/下家，要么根本就没有投资者/下家，要么商业条款永远谈不拢，开发商仍在博弈，计算自己的利益。

其二，如果开发商真的打算在给定时间内，不管不顾地处置/出清资产，则有可能推动整个市场资产价格下跌（尤其当许多卖方同时操作的时候）。在现实中，有经验的人把开发商手里的土地、存货、持有型物业进行粗略盘点，就可以大概推断这些项目短期变现的可能性。当然实际情况更复杂，即这些资产可能做过多笔债权融资，甚至净资产为负。

但无论如何，如果认为短期变现难度很大，这些开发商是没有办法通过处置资产获得流动性以完成保交楼任务的。这时，政府就需要从市场化模式切换到行政化模式来解决问题，宜早不宜迟，防止问题进一步蔓延。

**第三，**需要在什么时间表内解决？当然越快越好，但大约有两年的窗口。从购房者的角度来看，只要不用还房贷，还可以拖一拖。购房者通过预售制购房，本来也做了等待的准备。并且一般而言，从预售到交楼本来也有一两年的时间。当前行业与许多开发商主体遇到问题，人们都是知道的，所以只能调整预期。

在这样的情况下，换位思考，假设自己是购房者，如果两个条件被满足，可能还可以“坚持”一下：一是在项目复工完工没有时间表的时候，暂时免除还房贷（在购房者与银行的利益之间，政府要偏向购房者）；二是能够看到并相信政府正在有力介入，项目复工、完工有望。如果这样，大概还可以拖一段时间，譬如两年。但也不能无限拖延。

从行业/市场/经济的角度来看，要尽快。但要看到，保交楼及断供问题会带来全行业的信用紧缩。只要保交楼问题不解决，行业就相当于被按了“暂停键”。尽快完成保交楼，这不仅是民生政治，也是稳定市场、稳定经济。

**第四，**保交楼的资金不能、不宜从哪里来？保交楼要解决的是已售项目的复工复产。之所以存在保交楼问题，就是因为预售制下的资金监管有问题，资金没有被闭环到项目上。在这个背景下，新开盘销售项目的资金是一定会被从严管理的。

其一，政府要确保新开盘不会再因为资金被抽调而导致新的保交楼问题。其二，如果新购房者发现资金又被调走去支持旧有项目，信心也会坍塌，整个事情就有“庞氏”属性了。因此，对新项目的预售资金进行闭环隔离保护，虽然不利于开发商盘活、调动资金，无法缓解眼前保交楼所需要的流动性问题，但对政府来说，是维护更大局面之安全、稳定的必要手段。

**第五，**保交楼的资金最终应该从哪里来？之所以存在保交楼问题，就是因为开发商对预售资金是按照资金池的模式管理的，资金被抽调拿去拍地或用于支付其他项目的工程款，结果预售资金就沉淀为开发商持有的其他土地、在建工程、物业等。“羊毛出在羊身上”，既然钱被调走了，那么最符合伦理直觉的做法，就是要求开发商将那些土地、在建工程、持有型物业处置变现，换回资金，重新用于保交楼。

但如前所述，在市场模式下，通过市场化的机制，开发商可能一时间无法变现这些资产，甚至可能永远都无法按照理想的价格变现某些资产，并且其尝试变现的过程本身，就可能影响资产价值（集中处置会导致资产价值下跌）。因此，尽管说“解铃还须系铃人”“羊毛出在羊身上”，“保交楼”的资金最终应该来自项目对应的开发商，但短期内，需要有其他的渠道提供过桥、过渡的资金。

**第六，**短期内，保交楼的过桥、过渡资金应该从哪里来？短期内的资金来源只能是政府。这个“政府”，指的是广义的政府，即公共部门的概念，可以包括中央与地方政府、国有金融机构、国有企业及其他政府机关及事业单位等。政府/公共部门的背后无他——就是纳税人。

为什么是政府？因为政府是法币发放者，有能力改变我们的货币环境；因为政府能够提供最大的信用；因为政府能够颁布和诠释法律、法规、政策；因为政府有许多行政手段可以使用；因为政府有足够的资源和能力，旗下也有许多平台可以分担各种功能、职能……但归根结底，还是因为政府要承担公共职能，要维护经济社会大局及民生稳定，是最有义务、动力也最有能力解决问题的主体方。因此，保交楼问题只能先由政府出面，暂时提供流动性。

**第七，**政府为保交楼提供了过渡性资金，填补了短期流动性，那么后面如何从开发商手里收回资金呢？政府不能平白无故接盘，纳税人出钱把开发商没盖完的楼给盖完了，然后开发商就可以全身而退了吗？没有这样的道理。需要特别注意的是，这不是拿纳税人的钱去救开发商，这是为了大局不得已的暂时过渡。这个定性，一开始就要格外注意。

**第八，**政府/纳税人最终需要从开发商的手中获得保交楼所需的资金（也就是土地、在建工程及存货、持有型物业等）作为补偿，这是实质。至于具体如何操作，就是形式问题和技术问题了。但如果要稍加拆解，大致可以分为两个环节。

环节一：政府从开发商手里“收回”土地、在建工程/ 存货、资产。怎么收回？当然是在法律、法规框架下进行（这个问题是技术问题，本文就不予探讨了）。但核心在于，这个环节是由政治授权、政治导向、行政驱动的，从定价、商业条款、决策到执行周期，都不是简单的商业化经济行为，也不能是商业化经济行为。

同时，要特别指出的是，交易定价要充分参照市场价格，不能大幅偏离。这就使交易本身自带“护盘”功能。（这一条是重中之重！）

环节二：政府将“收回”的土地、在建工程/ 存货、资产重新“释放”，收回资金。如何释放？具体方法可以有很多，也是技术层面的问题。包括重新出让土地（并且可以适当调整规划）；调整资产的职能、功能，例如将原本的住宅调整作为保租房；进行证券化，例如保租房公募REITs，或者利用优质自持资产发行ABS（资产支持证券）等。

政府单位内部还可以进行一些“腾挪”，例如让有富足资金及资产负债表空间的企业（如央企）接走部分资产。方法很多，也都是技术问题。只要大方针确定了，从来都不缺乏技术解决方案。

环节一和环节二并非绝对分开的。两个环节可能非常接近，甚至有可能跳过环节一直接到环节二。但核心要义是，两个环节都是自上而下部署，且由政治授权、行政驱动的，要在指定时间内完成。要避免市场化机制中的友好磋商、自主商业谈判、自主商业决策，以及因商业化所带来的一切不确定性。我们说得直白点，在战场上，在生死存亡的一线，有时确实不能有这么多的温文尔雅和繁文缛节。

**第九，**不同政府/公共部门机构的大致分工是怎样的？大致轮廓可能是这样的：中央判定大方向，做政治决断，给予政治授权。政治决策一旦完成，后面的事情就是“船到桥头自然直”了。

中央工作组。中央层面可以有一个高级别的工作组，相关部门委派成员参加，专门负责此事。工作组应该有国务院主管部委（发改、国土、住建、国资、财政等），也应该有党体系参与

（例如纪委、宣传部等），在政治授权上不能有“盲点”。成立工作组的目的，就是为后面的决策与执行提供充分的政治授权，能够协调一切有关的部门、地方及职能资源，并使中央对进展时刻知情。

国务院主管部委（例如发改、国土、住建、财政等部委体系）。一是该方案可能涉及土地的收回、转让、再出让、再规划或调规划等，需要这些部门的参与、授权、推动落实执行；二是如今很多开发商是全国性跨区域经营的，地方政府有动力解决本地的保交楼问题，但恐怕没有能力也缺乏意愿解决跨区域问题。涉及跨区域主体的问题，少不了中央/ 国务院牵头。

金融监管机构。一是对初始的保交楼提供全面的政策支持，二是对政府“收回”资产（环节一）及政府重新“释放”资产（环节二）提供全面的政策支持，三是在政策上全力支持优质企业的融资（例如三道红线下的“绿档”开发商）。

商业银行。负责提供短期的资金/ 流动性支持。涉及的问题很具体，就是如果要复工复产钱从哪里出。短期内，要再对困难项目“垫资”，各种国有金融机构、企业、地方政府都可以发挥作用，但在关键环节指望得上、不掉链子的，还得是商业银行。

而提请商业银行支持的这个环节，必须是自上而下、行政驱动的，对负责主事的单位、团队和个人要有充分的政治授权及免责。因为商业银行已经在房地产行业里“伤得很深”，不希望再扩大风险敞口，不希望“蹚入新的浑水”。

总之，要发动商业银行，就不能再是一个简单的市场驱动的经济行为，而是要完成中央指定的特殊任务，这是其中的关键。过程中地方政府可以给予某些增信，但这也都是技术问题了。央行。在短期内，为商业银行提供底层的流动性支持。换言之，短时间内，如果商业银行能力不足，可以借助央行获得流动性。

其他国有非银行金融机构（从主权基金，到社保、险资、不良资产管理公司，再到其他各类非银行金融机构）可以在过程中给予必要的资金支持，同时也必须有充分的政治授权及免责，由行政机制驱动。否则这些机构参与的动力会比较有限。对于所有的金融机构（包括银行和非银）而言，难点都集中在保交楼阶段，而不是在后面的环节（政府收回资产，或重新释放资产）。

地方政府。保交楼问题往往都会被拆解落实到各地的项目上。其一，因为关乎民生稳定，主体责任会层层拆解，最后落位到地方政府身上，地方政府会担负主体责任，因此解决的动力强。其二，地市一级的政府距离项目最近，最能了解情况，最能协调资源，相比省而言可能也更有实际的财政能力，因此，也是最能督办落实保交楼任务的主体。在整个大棋盘里，地方政府就是落实保交楼的一线。

无论中央部委一级如何牵头全国性开发商解决问题，最后都免不了地方政府的有力支持。具体而言，地方政府利用的工具手段可以有很多，包括地方平台、地方房企、地方建筑公司、供应商，以及地方专门为保交楼及行业纾困成立的专项基金等。

央地国企（包括房地产企业、建筑公司、地方平台等）。主要负责具体完成停工烂尾项目的工程建设（类似于代建）。在这个过程中，央地国企可能还需要做到以下三条：一是有可能需要提供部分垫资（“有钱出钱”），当然有地方政府和商业银行支持最好，另外最终“羊毛”最好出在“羊”身上，央地国企直接参与困境开发商土地与资产的“收回”；二是出来做信用背书，把困境开发商的项目贴标换为央地国企自己的项目，并且接管所有与供应商及购房者相关的事务；三是不能指望从中获取太多收益（要当成“公益事业”来办）。

由于央地国企都有自己的国资监管及问责体系，因此，参与保交楼事业也要有明确的政治授权、指令，以及必要的免责，不能仅通过市场自发驱动。行业协会。事业单位，属于广义的政府体系，由于没有实质的行政权能，无法作为行政机制的推动主体，只能做倡导、游说、问题反馈等辅助功能。

以上各个环节，总体而言就是，中央决策、统一部署、授权；商业银行提供，地方政府督办。各环节都必须是政治授权、行政驱动的行政模式；各个单位、机构都是在指定时间内完成指定任务的，并需要得到一些政治免责。这也是这套方案与市场化机制的本质区别。

另外，行政模式下，必须坚持政治导向，遵循保交楼、保供应商的目标，不能变形走样，变成了保开发商主体甚至保原始股东。

本文摘编自《房地产转型与重塑》，兔主席著，中信出版集团2023年

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