左手降息右手稳汇率，央行组合拳能见效吗？

8月15日早间，央行网站公告，将于8月22日在香港招标发行3个月期200亿元和1年期150亿元的人民币央票。这是央行年内第五次出手发行央票，也是发行规模最大的一次。

同日央行开展2040亿元公开市场逆回购操作（OMO）和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，其中MLF利率下调15个基点至2.5%，7天期逆回购利率下调10个基点至1.80%，常备借贷便利（SLF）利率隔夜期下调10个基点至2.65%； 7天期下调10个基点至2.80%；1个月期下调10个基点至3.15%，这一套组合拳被市场解读为超预期的“降息”举动。

此次降息是今年6月政策利率下调后的又一次降息。两次降息后，今年7天逆回购利率、一年期MLF利率分别下调20BP、25BP，降息幅度已超过2021年的20BP，但低于2020年的30BP。

央行宣布MLF“降息”后，中国十年期国债收益率跌破2.6%大关，最低至2.554%，为两年来新低。中美10年期国债收益率倒挂程度进一步加深，离岸人民币兑美元汇率旋即跌破7.28、7.29和7.30关口，随后进一步跌破7.31关口，续创去年11月初以来的新低。

本次降息操作体现出了央行激发实体经济融资需求、稳信贷节奏的考量，也是对7月政治局会议上“用好政策空间，找准发力方向”的落实，而不对称降息也体现了央行对于降低实体融资成本的同时防止资金空转套利的考虑，而同日的央票发行则有吸纳境外人民币流动性，提高人民币做空成本稳汇率的考量。

市场普遍预期在本次降息后，8月20日的LPR也会同步下调10-15BP，后续降准落地的概率也较大，或将进一步刺激地产需求复苏，改善居民的预期。

值得注意的是，包括中金公司在内的多位人士均表示，我国央行货币政策依然坚持“以我为主”，本次MLF“降息”带来的汇率波动只是短期现象。

为何此时降息？

作为今年第二次全面降息，本次降息超出市场预期。从时间间隔看，本次降息距上次6月本年度首次降息仅2个月，降息节奏快于市场此前预测，说明货币政策靠前发力，加大力度为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境的信号。从降息幅度看，不同于以往MLF一般下调10个点甚至5个点的幅度，此次决定LPR利率中枢的MLF一次性下调15个基点，凸显了更大力度引导LPR及房贷利率下行的积极信号。

光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为本次降息决定和近期经济数据高度相关。

他表示：“7月新增社融5282亿元，大幅低于Wind一致预期的1.12万亿元和过去五年（2018-2022年）的均值水平1.33万亿元。其中，人民币贷款是主要拖累，7月社融项下人民币贷款仅新增364亿元，同比少增3892亿元。信贷增长的大幅放缓，反映出当前实体经济融资需求十分疲弱，后续信贷需求恢复仍面临不少挑战。而降息可以有效降低实体经济融资成本，达到刺激消费和投资、稳住信贷节奏的目的。”

天风证券宏观首席宋雪涛则表示居民信贷和出口增速同时转弱，可能是触发本次降息的短期宏观条件。

他表示：“7月信贷、社融大幅走弱，新增人民币贷款仅3459亿元，同比少增3331亿元，新增社融5282亿元，同比少增2503亿元。在总量下降的同时，结构也在走弱，7月居民中长贷再度负增长，企业中长贷也结束了此前连续11个月的同比多增。上一次降息前，4月居民中长期贷款出现负增长，5月再次明显低于季节性平均水平。这一次降息前，居民中长期贷款再次出现负增长，且企业贷款也同比少增。由此看，居民部门信用扩张的疲弱是促使央行降息的直接原因之一，这也意味着降息的重要目的是引导居民部门负债成本的下降，例如房贷利率基准和存量房贷利率加点的下调。”

同时宋雪涛还补充表示本次降息本身并不意外，无论是地产下行周期，还是化解地方债务风险，都需要实际利率的下降来配合，但是本次降息无论从时间点还是幅度都超出了市场预期。

西部证券宏观首席边泉水认为本次超预期降息旨在为企业和居民减负松绑。

他解释道：“对于企业部门，PPI降幅较大，而名义利率下调幅度较小，导致企业实际利率上行较快，制约企业信贷需求。对于居民部门，房贷利率整体偏高，居民提前还款的同时对消费产生挤出效应。当前宏观政策目标短期是防止经济过快过大下滑，而降息有助于进一步降低成本，发挥总量货币政策作用。”

国盛证券首席固收分析师杨业伟也表示：CPI同比从年初的2.1%到目前转负，导致虽然名义利率再下降，但按CPI计算的真实利率并没有下降，反而有所上升。而决定实体融资需求的是真实利率而非名义利率，货币政策目标也是通过调整名义利率来稳定真实利率。因而随着CPI转负，降息的必要性提升。

对于降息的效果，中国人民银行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣认为，此次MLF利率下行，有利于为金融体系提供低成本中期流动性资金，降低融资成本，支持实体经济发展，推动经济基本面持续稳步向好，助力经济高质量发展。降息等利好政策落地，将推动我国经济运行出现实质性改善，改善经济基本面有助于提振市场信心，稳定金融市场预期，为人民币汇率保持基本稳定提供有力支撑。

高瑞东则表示：“从近年来历次降息的效果来看，其对信贷需求拉动的效果是十分显著的。一般而言，降息的当月或次月会形成社融和信贷同比多增的大月。例如2022年8月降息后，社会融资规模就在9月形成了大幅同比多增的局面。”

从政策视角看，本次降息本质上符合宏观调控政策逻辑。7月24日中央政治局会议已明确指出，要用好政策空间，发挥总量和结构性货币政策工具作用。8月1日央行下半年工作会议也强调，要持续改善和稳定市场预期，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用。而降息作为重要的货币政策总量工具之一，本次降息是审时度势，精准、及时、有力贯彻落实中央政治局会议和人行下半年工作会议精神的体现。

非对称降息体现什么政策信号？

在中国的利率体系中，7天期逆回购利率（OMO）和（MLF）利率都是重要的政策利率，分别代表短期流动性和中长期流动性成本。一般来说，前者是银行间市场7天质押回购利率（DR007）的“利率锚”，后者则为同业存单利率与国债利率提供“利率锚”。

本次降息的另一个看点则是公开市场逆回购操作（OMO）和4010亿元中期借贷便利（MLF）的非对称降息。

历史上MLF等利率普遍同步调整（天风证券，WIND）

历史上以来，OMO与MLF从未出现过非对称降息，本次降息中，作为长端利率的MLF多降了五个基点，也引发了市场的高度关注。

中信证券首席经济学家明明认为，利率的不对称下调，“说明长端利率下行空间更大。”

中国银行研究院研究员梁斯表示，此次MLF利率降幅要大于逆回购利率，一方面是因为7月金融数据显示实体经济资金需求转弱，由于贷款市场报价利率（LPR）与MLF利率挂钩，适度加大MLF利率下调幅度意味着LPR将同向调降，这有助于进一步引导信贷利率下降，激发实体经济资金需求。

光大高瑞东则认为当前市场流动性环境较为宽松。谨慎下调短端政策利率，可以一定程度防止资金空转套利的行为。

央行数据显示，虽然7月新增人民币贷款同比大幅少增，但企业票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。

同时，央行货币政策司司长邹澜8月4日回答降准降息空间时表示，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。

央行上一次集中关注、提及“空转套利”是在2020年5月-6月。当时两大套利交易盛行：一是由于资金利率较低，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，质押式回购规模骤升至5万亿左右；二是低利率发债、贷款来配置结构性存款。

另一方面，央行通过7天逆回购操作向市场净投放近1980亿元的短期流动性，但仅通过MLF续作净投放10亿元，并未大量注入中长期流动性。

中国民生银行首席经济学家温彬认为，这样的投放组合“主要用于对冲短期税期高峰影响”，当前资金面整体延续宽松、资金利率低于政策利率中枢运行、市场杠杆率高企、银行对MLF续作的需求降低，MLF大量超额续作的必要性不强。

市场影响如何？

1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对信贷市场、债券市场、汇率市场均会产生影响。

实体经济层面，本次MLF一次性调降15个基点，预期将对压降全社会利息成本带来显著效果。MLF利率作为贷款市场报价利率（LPR）的定价基础，本次MLF降息预计将牵动本月LPR利率同步降息。从而“真金白银”降低实体经济融资成本，提振企业和居民的信贷需求，并有望和此前发改委等出台的促消费20条、促进民间投资17条等“一揽子”政策形成合力，增强经济修复的内生动力，提振实体信心。

信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价。

从历次LPR调整看，如果MLF利率下调，那么LPR必下调。财信研究院副院长伍超明表示，预计本月1年期LPR或同步下调15BP，5年期LPR利率下调幅度或更大，以推动房地产市场的企稳发展，此时全面降息政策，叠加目前正在推动的降低存量房贷利率举措，都有助于逐步恢复房地产市场信心，回应市场关切。此次降息，预计每年将降低实体部门利息支出3600-5400亿元。

债券市场方面，央行降息消息公布后，债市出现明显上涨：银行间主要利率债收益率大幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行5.8BP，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行5.5BP。

从历史上看，降息当日十年国债和十年国开债会有显著下行。从月内小波段而言，降息政策落地会带来十年国债10-15BP、十年国开15-20BP的下行幅度，但一般随后都会有所调整。

光大集团战略规划部研究员周观平对此表示，市场短期对此出现了过渡避险的情绪反应，但是从长期来看，降息对于股债市场都是利好，其释放了更多的资金量和流动性的同时，宏观一揽子政策在推动实体经济复苏后，也会使得底层资产的质量改善，使得资本市场表现活跃向好。

加大央票发行能否稳汇率？

央行宣布降息后，在岸和离岸人民币汇率下跌至7.3一线。

值得注意的是，就在央行降息的同日，央行年内第五次出手发行人民币央票350亿元，其中3个月期200亿元和1年期150亿元，是发行规模最大的一次。

截至6月底，央行已在港成功发行6期共600亿元人民币中央银行票据，其中3个月期、6个月期和1年期品种分别发行200亿元、100亿元和300亿元。

中国银行研究院高级研究员王有鑫表示，央行此时在香港发行350亿央票主要是为了稳定人民币汇率和支持香港的离岸人民币市场发展。离岸央票是人民银行发行的中短期债券，可以吸纳离岸市场人民币流动性，抬高离岸市场人民币融资利率，提高做空人民币的成本，进而起到稳定人民币汇率的作用。

东方金诚首席宏观分析师王青认为央行本次发行央票规模明显加大，这可能是由于近期离岸市场人民币贬值压力加大、贬值幅度持续高于在岸市场，稳汇市政策因此再度出手。央票发行量加大，能够适度收紧离岸市场人民币流动性，增加做空人民币成本。更重要的是，这是继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数后，监管层再度释放稳汇率政策信号。

不过对于人民币汇率能否企稳，市场普遍认为中国汇率主要受基本面要素影响，短期汇率波动不会影响大局。

中信证券首席经济学家明明认为，后续人民币企稳甚至转为升值的关键影响因素仍在于国内经济基本面的修复幅度和持续性，尤其是内需的修复。考虑到宽松的货币政策或能助力经济基本面的修复，同时央行应对汇率波动的政策工具箱储备充足，因此短期汇率波动或不会对货币政策形成较大掣肘。

在中金公司的一篇最新研报中，其认为中国的降息周期尽管会对人民币汇率造成短期的压力，但是随着对中国经济基本面预期的好转，人民币汇率等资产价格也因而能够在不久后见底回升。

其统计发现，自2019年LPR改革以来，MLF利率一共下调7次，平均降幅11BP，经历了五次降息周期。

在首次降息之后，人民币汇率在2019、2020和2022年分别用了20、120和108个工作日升回降息前所在水平，印证了降息对汇率长期并非利空的判断。

中金公司统计认为降息周期对股债汇影响有限（中金公司，WIND）

在资本市场方面，在过去的5轮降息周期中，沪深300指数先跌后涨，底部分别在30、26、92、3和56个工作日之后出现，对应最低点变动分别为-0.7%、-13.4%、-22.5%、-2.9%和-16.2%。十年期国债收益率也呈现先跌后涨的规律，底部分别在13、38、26、6和4个工作日之后出现，对应最低点变动分别为-1.4、-41、-17.8、-9.2和-7.8个基点。

历次降息后稳增长措施（中金公司，新华社，中国人民银行）

中金公司补充表示，降息往往是政策组合拳的开端，后续或伴随着配套的稳增长政策，政策的协同发力或是降息之后资本市场和汇率在一段时间之后回稳的重要原因。而翻看历次降息的同时，不少稳消费、稳重点行业（房地产）的政策也协同出台。中金认为随着中国经济预期的企稳回升，人民币汇率也有望获得提振。