卢锋| 辨识后疫情元年中国经济：为什么日本式衰退不适用于中国？
上半年的经济表现，凸显了后疫情元年中国经济恢复仍面临挑战。7月24日中央政治局会议释放出积极政策信号，各方期待这些政策如何落地，以扭转中国经济增速下滑趋势。
此前学界对中国经济的讨论，除了青年人就业问题之外，中国居民和企业部门的资产负债表修复现象赚足了眼球，即购房人开始提前还贷或削减消费增加储蓄，企业投资减少的情况。以分析日本泡沫经济的资产负债表衰退而闻名的野村证券研究院首席经济学家辜朝明，6月27日适时在中国发表演讲，讨论中国的“资产负债表衰退”现象，并开出辜氏药方，认为货币政策和结构性改革无用，中国应该加大财政刺激以遏制“资产负债表衰退”。
如何认识当下中国经济，辜氏问诊及药方是否适合中国？7月14日周六晚上，长期跟踪研究宏观经济北大国发院教授卢锋在承泽园会议室接受了观察者网的专访。他认真梳理了辜朝明的理论贡献和偏颇，分析了中国和日本经济的大不同。治学严谨的他，还针对多年经济下行压力挥之不去的超常特点，字斟句酌地对中国经济现状提出“宏观景气度偏低”的观察，并结合分析中国改革开放40年代的经济规律特点，讨论了促进中长期经济增长的建议。
我们的讨论从他近期内部讲座的主题“通缩”开始。
【采访、整理/观察者网 高艳平】
通缩？
观察者网：学界对中国经济通缩担忧的讨论持续了大半年了。最新数据显示：6月份，CPI环比下降0.2%，同比由上月上涨0.2%转为持平。PPI方面，6月份环比、同比均下降；环比下降0.8%，同比降幅从1月份的-0.8%扩大至-5.4%。据您分析，中国经济目前处于什么样的状态，是不是通缩或接近通缩了？
**卢锋：**最近宏观数据显示我国一般物价面临下行压力。央行副行长刘国强最近的评判是，“很可能物价还会继续下滑”。他解释物价的下行主要是“需求恢复有时滞和基数效应导致的阶段性显现”，下半年到年底物价会上升，“年底有望向1%靠拢”。这是目前官方的判断。
依据经济学常识，一旦物价跌到一个水平以后，特别是CPI持续处于负增长状态，那么就认为经济进入了一个通货紧缩的状态。一般认为，通货紧缩是持续的物价负增长，1-2个季度物价负增长虽在技术上可称作通缩，但是影响有限无需特别担忧。曾在北大中国经济研究中心担任教职的易纲老师（前央行行长），把通缩定义为“一个特征两个伴随”。“一个特征”就是物价负增长，“两个伴随”就是货币在减少、经济在衰退。
从当前实际经济形势来看，显然还不是典型的通缩。因为最重要的消费物价指数尚未进入负增长区间，更未持续较长时期处于负增长状态，另外我国宏观经济仍保持相当增长速度，这些客观情况都不满足通缩的常识性定义条件。
另外如果把货币量也作为一个指标，目前货币供给增速也不算低：6月末广义货币M2余额287.3万亿元，同比增长11.3%。再看6月末贷款和社融这两个跟货币相关指标：本外币贷款余额235.73万亿元，同比增长10.6%；同期社会融资规模存量为365.45万亿元，同比增长9%。当然不同货币指标增速在回落，可以说货币相对减少，然而并没有绝对减少。
我用“宏观低景气度”来概括现阶段经济形势走势特点，把目前一般物价下行低通胀看作是上述阶段性特征的最新表现。“宏观低景气度”包含多重含义。一是指总需求多年间歇性持续偏弱，显著超出宏观经济短期范围的特殊表现。2018年底高层研判“经济面临下行压力”，2019年底指出“经济下行压力加大”。2020年疫情冲击经济触底；次年经济反弹，然而年底见“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力” 。2022年底“三重压力仍然较大”。2023年两会延续“三重压力仍然较大”判断，一季度“三重压力缓解”，然而二季度宏观表现显示下行压力或卷土重来。
其次指多年经济增速回落偏快，十余年未见高景气度增长的特殊表现。随潜在增速换挡我国实际增速从新世纪第一个十年平均超10%高位回落符合规律，2012年增速破八到7.9%。此后政策推进结构调整，2016年破七经济增速，其合规律性仍能通过“三期叠加”得到合理解释。然而随后经济增速持续偏快回落：2019年降到6%直逼破五前景，年底引发学界宏调是否 “保六”争论。疫情前两年均速约5.5%，依今年目标近两年均速约4.3%，四年连续破六和破五。增长动能持续不足，长期未见像样的高景气度增长期，显示“宏观景气度偏低”。
再次是指多年总需求宏调刺激干预未能扭转经济下行走势的特殊表现。从宏调取向看，除2020年下半年到2021年上半年前后等较少时段边际收紧外，大部分时间呈现不同程度积极扩张状态。如货币政策方面存准率已大幅回落到新世纪初年开始“提准建池”时水平。政策利率降幅较小，不过也不同程度调降。财政政策方面，广义赤字率（过去5年平均6.3%，比较此前5年2.8%）和政府负债率（从36%到50%升14个百分点，年均2.78百分点。广义债务率年均增近5个百分点）大幅上升。在宏观政策总体持续刺激背景下，经济下行压力仍挥之不去，成为“宏观低景气度”现象的又一内涵。
最后需要指出，景气度偏低意味着经济仍保持了一定景气度，这一概念也包含与中高速增长和高质量发展兼容一致的含义。例如近年我国经济仍保持了中高速增长，经济增速在主要经济体中名列前茅，经济增量扩大支撑我国际影响力趋势性提升。又如我国产业和技术结构持续演进，新能源等爆发式引领式增长体现经济活力，扶贫、环保、基建等多领域高质量发展成就彰显等等。景气度偏低指阶段性需求端持续偏弱总量特点，与经济诸多方面积极表现相辅相成。
回到目前物价下行和通缩风险，直接看可以归结为总需求不足或总量供大于求的产物，从较长时间视角看，则是上述宏观景气度偏低这个阶段性现象的最新表现，因而需要客观分析多年总需求增长偏弱这个超常现象的具体成因，并在此基础上探讨和寻求应对政策。
资产负债表衰退？
**观察者网：**有观点引用辜朝明的“资产负债表衰退”来形容当前的我国经济现状。辜朝明说1990年代，日本市场泡沫破灭之后，当时的日本企业、个人和政府等借款人甚至用十年时间都在还清债务，而不是借款扩大投资，造成负债的急剧收缩。您认为他这个理论能解释中国当前的情况吗？
**卢锋：**辜朝明先生6月底就中国经济问题做了一次专题演讲，引发各方对其研究成果和分析观点较多关注。我认为辜朝明研究工作，对解释日本经济向低增长阶段转变的具体路径具有启发意义，他的资产负债表衰退学说在分析视角和方法上也有价值。
不过某种新的分析框架构建者，往往都有超越其理论合理性暗含假定条件，将其过于宽泛运用到解释其它客观现象的冲动或倾向。如果没有全面考察研究对象系统表现及其内在联系，依据特定模型分析思路和对象局部特点，就贴上诊断标签并开出药方，难免会隔靴搔痒甚至张冠李戴。中国经济经历双重转型更为复杂，研究中国经济尤其需要注意简单套用理论下结论的偏颇。
辜朝明有多种著述：2003年的《资产负债表衰退：日本与全新经济挑战的斗争及其全球影响》开始，到《大衰退：宏观经济学的圣杯（2008）》、《摆脱资产负债表衰退和量化宽松陷阱：一条世界经济的危险之路（2015）》和《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命（2018）》，2022年新出的《被追赶经济》。资产负债表衰退学说基本轮廓2003年已形成，后面几本书在不同阶段从不同角度对基本观点加以充实拓展。
我认为他的学说价值在于“三新”：强调一个新的特征现象，提出一个新的分析视角，提供一个新的政策主张。
日本经济上世纪90年前后转入低增长阶段伴随若干基本经验事实，例如日本经济战后持续追赶，成功实现对标杆国美国的人均收入收敛目标。又如日本经济转变阶段地产和股市泡沫破灭引爆危机，导致企业和家庭资产负债表受到巨大冲击。这些基本事实早已广为人知，辜朝明强调另一点特征事实即“企业技术破产但维持运营坏债”。就是在日本特殊体制背景下，一批仍有市场竞争力的技术性破产企业不必真正破产，而是与银行达成默契继续维持经营，由此赚钱还债维持生存，这类企业不再愿意积极投资，结果导致经济长期不景气（衰退）状态。他的著述演讲会不厌其烦地重回这个主题，颇有创意地结合企业个案故事与“资金流量表-金融表”数据来演绎这方面故事。
为解释上述特征现象他在分析方法上做了两点创新。一是强调资产负债表方法：与传统宏观研究通常重点关注经济流量分析思路不同，把存量关系及其平衡置于更重要地位，利用市场主体资产负债表并结合资金流量表进行经验研究。当然，依据经济学常识，存量是早先至后来某个时点流量变动的积累，流量则是存量在特定时段的变化，因而经济学的流量和存量分析是相互补充而非排斥对立，不过辜氏转换视角发掘新思路有认识增加值。
二是区分宏观经济两类状态：正常状态下企业追求利润最大化，资金价格影响企业行为和宏观经济；资产负债表衰退下企业追求负债最小化，对资金价格不敏感。他别出心裁地用中国传统文化“阳”和“阴”哲学概念命名上述类型状态，客观上在经济分析领域扩大了中国文化的影响。
按照辜氏分析逻辑，在资产负债表衰退环境下货币政策失去效果，财政政策则具有特殊意义。因为在负债最小化的宏观经济“阴”型环境下，货币当局调控利率工具改变融资成本不仅受到零利率下限（ZLB）制约，更重要是与企业面临的负债最小化基本诉求不一致。上述结论与世纪之交美国主流学派高调建议日本采用超常货币刺激应对经济低迷主张隐然对峙，与凯恩斯流动性陷阱分析政策取向则相互兼容。强调加大财政刺激的逻辑，在资金流量表分析框架中，就是需要政府净金融逆差增加，配合企业资金去杠杆并为宏观稳定托底。
辜氏分析架构虽有道理，但是把它套用到中国，认为中国经济正在进入资产负债表衰退之中，则存在以偏概全甚至张冠李戴的明显偏颇。
近来我国经济运行确实出现一些新情况。首先是消费物价走低至零值和工业品物价负增长，引发市场有关通缩风险担忧。居民部门资产配置结构中存款增加，短期出现去杠杆和充实资产负债表的意图和动向。另外疫情三年经济增速波动增加和趋势值回落，今年进入后疫情阶段经济恢复过程仍面临波动与曲折。
上述客观困难与市场主体预期信心偏低相互影响，跟资产负债表衰退现象表面看似有相似之处。然而全面观察不难看出，我国经济走势特点及成因，与日本当年经济衰退在发展阶段背景、宏观基本面条件和直接根源上都有本质不同。
首先，两国经济所处发展阶段不同。中国人均收入与美国这样主要发达国家仍有相当大差距，国内经济发展仍处于城市化后期，一带一路国际市场也有广阔发展空间，国内一批优秀企业多年来重视创新已经跻身行业前沿，因而中国经济增长同时具有追赶阶段后期的驱动能量也兼有局部前沿领域拓展引领的创新能力，因而就潜在增长能力而言仍处于可以较长时期保持中高速城镇的较快发展阶段。这与日本在上世纪80年代人均收入逼近美国甚至汇率衡量人均收入超过美国，其追赶阶段已经基本完成，同时由于某些结构性局限在产业技术增长乏力的情况本质不同。
图片由卢锋教授提供
其次，中国并未遭遇日本那样股票-地产资产泡沫双双破灭引爆的大危机。日本在经济成长阶段和转折阶段，由于内外部原因导致汇率和货币政策双双错配，诱致上世纪80年代后期出现前所未有的资产价格泡沫，1990年泡沫破灭股价暴跌八成，楼市也大幅收缩，少数城市房地产价格跌幅也达八成。由此倒逼日本经济进入漫长深度调整阶段，并伴随经济增长长期低迷衰退，构成资产负债表衰退概念的基本经验背景。
比较之下，中国高速发展中房地产经历过阶段性局部价格过度飙升情况，受近年治理金融风险政策影响我国房地产市场近年经历调整，部分地区楼市价格回落和销售低迷，部分房企出现融资困难伴随投资较大幅度下降，然而这些属于发展过程中主要由政策调整带来的市场波动，不同于股楼双市资产价格暴跌八成带来的海啸级别冲击。
图片由卢锋教授提供
最后，我国居民部门最新资产配置降低杠杆新动向具体成因不同。我国家庭部门近年储蓄率改变多年下降走势甚至在个别年份回升，特别是居民资产配置中减少了股票证券和房地产实物资产同时增持了存款，这些情况主要由于疫情流行冲击抑制消费，并对人们未来预期产生某种影响，加上近年房地产深度调整以及股市行情不及预期表现，导致不少家庭抽回投资转为存款。
这些动向显示中国经济面临新困难需认真应对，尤其需要调整相关政策稳定经济增长并化解重点行业风险，从而提升公众对未来发展前景的预期。然而这些与短期特殊环境因素以及某些政策干预特殊影响相联系的困难，有可能并正在通过环境演变和政策调整逐步化解。这些与日本股市楼市高达八成市场价值灰飞烟灭，与超强危机冲击造成无法避免的衰退式调整，二者无法同日而语。
总体而言，日本经济上世纪90年代开始的增长失速低迷以及漫长的资产负债表修复过程，很大程度上是两方面迥异独特基本条件派生的合规律现象：一是日本人均收入大体完成收敛后潜在经济增速的大幅回落，二是股票地产两大基本资产价格泡沫破灭危机倒逼发生的长期调整。
中国经济仍处于城市化后期发展阶段，在国际比较意义上仍存在追赶空间，仍然保持了基本面积极条件和中高速增长潜力，用日本衰退视角解读中国经济是不正确的。
为什么增速下行？
观察者网**：您前面论述中国经济现状的时候提到一些可以确定的事实，即，物价下行以及经济增速回落偏快，学界对这个问题的讨论持续很久了，那么您认为什么因素导致的增速下行和物价下行？**
**卢锋：**官方数据显示疫情期三年平均增速约为4.7%，显著低于疫情前6%以上水平。今年上半年GDP增长5.5%显示经济持续恢复和总体回升向好，不过考虑2022年上半年2.2%的低位增速，两年平均下来上半年同比增速仍不到4%。另外今年二季度经济环比增速0.8%，折年率约为3.2%，都显示实际经济增长仍显著低于潜在增速，宏观经济恢复常态化增长仍面临困难和挑战。
上述局面成因是多方面的。首先是外部环境变化导致外需相对萎缩拖累经济增长。随着全球经济减速世界贸易需求下降，短期外部环境趋紧意味着今年我国外需对经济增长贡献将从疫情期几年较高正值转为负值。
国家统计局数据显示，上半年进出口总值同比增长2.1％，其中6月份进出口总值为同比下降6%，自今年4月来同比增速连续3个月下滑。虽然“新三样”产品即电动载人汽车、锂电池、太阳能电池出口仍处于爆发式增长阶段，上半年合计增长61.6％拉动整体出口增长1.8个百分点，但是6月我国出口同比较5月回落4.9个百分点至-12.4%。
过去三年外需对我国经济增长贡献持续保持较高程度正值贡献，据匡算每年平均贡献经济增长在0.7-0.8个百分点上下。然而具体观察季度数据，去年四季度外需贡献已经逆转为负值，今年上半年外需对经济贡献率在-10%上下，拖累近0.6个百分点经济增长。
从国内因素看疫情影响仍有疤痕效应和遗滞作用。我在年初撰写宏观经济展望评论时谈到这方面因素影响，如果当时是一种推测现在看已成为现实，并且在某些领域这类作用还比较明显并有紧迫感。前几年经济增长减速与波动加大，导致人们对未来发展前景顾虑较多和信心有待修复，伴随企业投资动力不强和居民倾向于去杠杆，包括上面提到的居民增加存款减持其它资产。
对我国而言疫情冲击还有一点特殊滞后影响：就是在疫情期间特定政策环境下企业供给能力维护较好，部分由于出口扩张的提振作用制造业投资增长较快，然而需求消费受到冲击较大。疫情后消费需求恢复难以一蹴即就，也增加了目前供大于求的矛盾。
另外，某些力度较大的强管制政策虽本身具有某种必要性，客观上也会对经济增长造成不同程度的局部影响。例如为了稳定楼市和特大城市交通拥堵治理，早先实施了房产、轿车限购政策，一定程度制约市场有效需求释放。又如前几年加强对互联网平台企业强监管，虽然新时期完善反垄断是必要的，一些具体管制措施和特定时段形成的激进治理氛围，不可能不影响业内企业发展预期，不久前高层召开互联网平台企业座谈会有助于行业恢复信心，然而行业预期修复仍需一个过程。还有房地产政策也在调整，金融16条出台是利好因素，然而2020年下半年“三道红线”强管制以来行业投资下降局面仍没有根本好转。
我国经济发展与体制机制改革创新相辅相成，创建开放型市场经济体制的历史进程行千里者半九十，在这个过程中需要持续创新不断突破，否则会面临不进则退矛盾。新时期改革措施较多在改善收入分配、改进工作流程等方面，这些改革是必要的并取得成效，另外一些领域对激活增长潜能具有关键作用改革进程有待突破，这类激活增长型改革推进相对滞后客观上不利于充分释放经济增长潜力，成为经济运行面临多年“宏观低景气度”的原因之一。
观察者网**：您谈到的“对激活增长潜能具有关键作用的改革进程有待突破”，具体是指什么？**
**卢锋：**回顾2019年年底，经济学家就2020年中国经济增速是不是应该“保6”、需不需要经济刺激政策展开了一场讨论，我当时提出“改革状态依存的潜在增速”的概念，强调针对经济成长不同阶段对体制创新的客观需要，下决心下力气推进必要的改革突破，对于充分释放潜在经济增长能力极为重要。去年还有媒体重新发表这篇旧文，我目前仍然这么看。
改革开放时期，中国的五年规划（计划）和长期规划对潜在增速的预计，与后来实际增速多次出现巨大反差，其重要原因是事先对潜在增速估测，无法预知后续改革突破释放增长潜力的影响，即便是已推出的改革举措，也难以准确评估其后续效果。这方面预测误差提示改革突破是推动经济成长上台阶的关键支持变量。
最早一次事例是改革开放初年计划增长目标与实际增速反差。80年代初国家制定了1981-85年国民经济和社会发展的《六五计划》，其中要求国民经济在80年代前半期年均递增4%，在执行中争取达到5%。实际情况是1981-1985年间经济增速最低年份为5.1%，最高为15.2%，五年经济增速简单均值约为10.7%，比计划潜在经济增速高出一倍多。
又如1991年国家制定《十年规划和八五计划》，规定1991-2000年间经济平均增速为6%左右。然而实际上90年代GDP年度增速最低7.6%，最高14.3%，简单均值10.5%，比十年计划评价增速高出七成以上。
可见这背后有一个简单的解释，就是预测者没法预测后来的改革会有如此大的突破。这类再三呈现的经验事例显示，改革开放是当代中国经济高增长和快速崛起的“关键一招”，有无必要改革突破举措，会导致潜在经济增速出现很大差异。
观察40多年的改革开放的历史，我们所说的将近10%的高增长率，其实是有巨大波动的，尤其是有几次跳跃的，分别是改革开放初期、90年代南巡以后和2000以来加入WTO，每一次跳跃上一个新台阶。仔细观察会发现，每一次跳跃的前几年通常都有一系列重大的、促进增长潜力的改革。改革分很多种，并不是所有的改革都能促进增长。
图片由卢锋教授提供
早期的联产承包责任制是催生农村和乡镇企业发展的重要改革，所以有了1980年代的高速增长。1990年代也是如此，邓小平的南巡讲话解决了姓社姓资的问题，包括修改宪法，写明私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，带动了中国城市经济的高速发展。1990年代末，国有企业改革付出了高失业率等代价，但从增长来看，毋庸置疑，国企改革和后来加入WTO等一系列重大改革举措，大力促进中国外向型经济的快速增长。
目前改革问题的一个现实切入点，是对照十八届三中全会改革决定的主要事项清单，针对宏观低景气度现象折射的体制机制矛盾，在若干重要领域加快改革。例如要切实“完善产权保护制度”，落实好公有与非公有“经济财产权同样不可侵犯”原则，为经济稳健发展提供更为有力和有效的预期和信心支持。进一步落实“支持非公有制经济健康发展”中的“权利平等、机会平等、规则平等”方针，并结合现实形势将其拓展提升为竞争中性原则，以更好满足国内外环境发展演变对国内体制创新完善要求。
要全面落实十年前三中全会提出的方针：“从广度和深度上推进市场化改革，大幅度减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。”要加快“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”，等等。
从近年政策实践看，既要根据高质量经济发展需要改进加强行业部门监管，同时要重视依据法治化和程序化原则有序推进，从而协调监管动态加强完善与发展预期稳定之间的关系。唯有下决心通过“系统性、整体性、协同性”的改革突破，改进完善我国社会主义市场经济体制，使其逼近十八届三中全会描绘的蓝图，才能釜底抽薪摆脱宏观低景气度的制约。
应对：日本经验VS中国功夫
观察者网：您前面谈了中国经济实际增速下行的诸多原因，那我们接下来讨论解决办法。按照辜朝明的判断，“一旦中国的房地产泡沫破灭，恐怕中国将走向资产负债表衰退。”这种情况下，“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转”。您不同意他对中国经济的定性，他的药方的适用性也可疑吧？
卢锋：辜朝明的资产负债表衰退的分析逻辑，暗含了与主流货币学派治理通缩衰退的“破”。他认为，当整个企业部门负债大于资产的时候，无论利率水平是多少，都必须尽可能安静、快速地偿还债务。在这种情况下，利率对经济的影响不再那么大。对货币政策迷思的破，就是对财政政策的立，他强调要加大财政刺激。
应对目前宏观低景气度形势的政策选择中，确应包含加大积极财政政策力度措施。然而如前面讨论的，单纯从资产负债表衰退角度解释中国经济，虽然能提示某些现实问题，然而分析思路有待商榷，应对政策建议也存在问题。例如他特别提到中国建筑业衰退，并在与日本经验比较基础上指出：“相比经历泡沫时期的日本，以及当今的日本和美国，中国建筑业的占比高达26%。如果建筑行业萎缩10%，就会影响中国GDP大约2.6%。这是很大一部分可能会丢失的GDP。”然而我国建筑业近年占GDP比重在7%上下，辜所用数据或许混同了总产值与增加值指标，导致数据偏差太大。
他建议中国应当大力度不间断的实施财政刺激政策，而在所有刺激方向中，辜朝明认为最首当其冲的就是建筑业，“对于存量楼盘要不惜一切代价造完。”我国房地产政策需要调整，具体措施包括近年实施的保交楼政策，同时还要对金融监管政策加以完善，包括在改革农地体制和治理城市供地机制基础上，调整行政限制市场购买和贷款政策，因而需要做的事情显然不限于保建筑业。
另外目前应对总需求不足压力，在宏观政策领域还需要加大货币政策特别是利率政策利用力度，如上面强调的尤需针对体制机制矛盾着力进行结构性改革。
观察者网：中国改革开放以来的通缩，也发生过几次了。那么，可否请您分析一下以往的通缩治理经验对当下有何启示？
**卢锋：**我国改革开放时期出现过多次低通胀和价格下行形势，1997年底开始的多年间歇性发生的物价负增长和经济增长相对低迷形势，是各方面认为属于比较典型通缩的一次。
通缩发生之初，北大中国经济研究中心宋国青教授给在央行任职的易纲教授提供了一个简短文本，指出当时我国经济已面临通缩形势。此后几年易纲教授带领宏观研究组一帮年轻人就通缩问题完成了大量论文和简报，对国内通缩问题研究进展做出了显著贡献。
那次经济增速回落和通缩压力是由多方面因素促成的。首先是宏观经济周期叠加结构演变的影响。上世纪90年代前中期经济新一轮超高速扩张期派生改革时代最严重通胀，决策层采取严厉宏调紧缩政策在较短时间成功遏制通胀，在政策超调和经济运行惯性作用下，总需求在1996年后进一步萎缩，经济增速回落到偏低水平。随着90年代初我国商品价格已经基本放开，加上前几年宏观经济高涨阶段高速投资使现实产能大幅增长，形成新的下行周期调整阶段前所未有物价下行压力和通缩形势。
另外两点内外部因素加剧了经济疲软和通缩压力。从外部看，1997年底泰国等东南亚国家爆发金融危机，随后波及韩国和日本并对香港经济和联系汇率制造出冲击，我国经济也面临出口大幅回落的严峻形势。权衡考虑各方面利弊，当时我国决策层做出人民币不贬值的承诺，一定程度上主动吸收了外需收缩带来的压力，客观上也增加了短期国内总需求不足压力。
从内部看，上世纪90年代我国经济改革发展触及由三大因素构成的三角关系制约：国企缺乏退出机制大量亏损、银行维系亏损国企积累坏账、央行再贷款维持技术破产的银行。治理通胀实践使得决策层意识到深化改革破除这个三角平衡的必要性，因而宏调遏制通胀后部署实施国企转制和银行剥离坏账的联动改革。这次改革对转变国企运行机制和推动新世纪初年开放经济大发展产生重要推动作用，然而众多国企退出伴随大量员工下岗失业和超常社会阵痛，伴随收入和消费收缩进一步加剧总需求不足和通缩困难。
决策层高度重视经济低迷和通缩形势的挑战，通过加大宏调政策力度与推动关键领域改革突破的两方面措施加以应对。首先是出台了货币、财政、投资、民生领域综合积极宏调措施，包括大幅度降低存贷款利率和法定准备金比率，积极货币政策力度在改革历史上前所未有。另外实施包括多次发行国债、取消收费、减少收税的积极财政政策，包括对下岗失业员工和城镇低收入人群提供基本生活保障，积极财政政策力度也是前所未有。
现在回头看，适应市场经济环境的社保体系当时尚未全面构建，可惜未能对下岗失业员工提供更大力度救助，不过从逆周期干预角度看，当时积极宏调对维持经济增长和抗击通缩发挥了重要作用。
图片由卢锋教授提供
同样重要的是，虽然面临总需求疲软和通缩压力，决策层仍系统设计实施了国企改制、银行改革、加入世贸组织等重大改革开放举措。体制机制再造与积极宏调政策同时并举，经过几年艰苦努力取得治理通缩成功，并为后续中国开放型经济在更高起点上举世瞩目的跃迁提供了必要支撑。
另一方面也需看到，通缩“严冬”环境倒逼企业苦练内功，市场体制特有的优胜劣汰效应进一步发挥作用。经济数据显示，正是在这个阶段我国可贸易部门生产率追赶提速，企业利润率探底回升，为新世纪初年中国经济再次进入超高速增长阶段奠定了基础。
观察者网：很多学者都在讨论政策药方，各种说法侧重点不同：比如强调要救房产扩消费，强调降低利率化解债务，强调给民企信心拉动投资等等。那么，应对当下“宏观低景气度现象”，您的具体建议是什么？
**卢锋：**特定时点或较短时期出现经济下行压力属于宏观经济波动的常有情况，然而多年持续面临总需求偏弱的宏观低景气度状态则是罕见现象。针对目前特殊形势，可借鉴我国世纪之交应对多年经济低迷和通缩形势的成功经验，把积极宏调政策和体制改革创新结合起来加以应对。
我国货币政策、财政政策仍有政策空间，需适度加大积极实施力度。近年我国利率政策对通胀形势反应与早先时期比较有所提升，目前仍有必要在利率政策运用上加大逆周期调控力度。针对今年上半年由于基数效应财政支出增速回落的形势，财政政策加大力度落实“加力提效”方针，包括采用适当措施缓解部分地方财政困难，考虑发行消费券应对最终消费不足并缓解产能过剩增加的压力。
目前青年就业面临改革开放以来少见的困难局面，尽快回归较高景气度的常态化增长是解决青年就业困难的前提条件，另外但凡能帮助年轻人就业的救急举措都需要积极跟进，以缓解当下超过20%高失业率的突出矛盾，包括实施就业见习岗位支持计划、国企适当扩招、稳定公共部门岗位规模等过渡性措施。
总结近年有关部门监管政策实践，在实施新的重大监管政策时引入经济增长和就业效果评估程序，避免推进过急和力度过大对经济增长造成不利影响甚至某种局部冲击。最近中央颁布民营企业31条，总理召开平台企业座谈会，鼓励民营企业家增强未来发展信心，是具有现实针对性的正确举措。
针对体制不完善因素深化改革。坚持改革开放是我国经济干工作基本方针，近年推进的改革举措较多侧重在再分配领域，如推进扶贫和共同富裕，另有不少改革举措针对常规工作流程的改进与创新。上述领域改革都非常重要，然而从经济增长角度看，一些对释放增长潜力所需要的改革举措亟待加快推进，有的关键领域改革亟需取得突破性进展。
今年预计将召开中共二十届三中全会，需对照十八届三中全会改革决定和二十大制定的发展目标，在继续推进再分配与促进公平等领域改革同时，加快实施有助于释放增长潜力的重大改革措施，推动中国经济发展迈上一个新台阶。
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