金钟：地方债压力下，高盛这波唱衰能信几分？

【文/观察者网专栏作者 金钟】

2023年面临宏观经济环境的挑战，各种“中国恐成为最大输家”的言论又多起来了。

当然，唱衰中国的言论从来就不罕见，比较有名的比如章家敦，30多年如一日，每隔几个月都会在媒体上预测一下中国即将崩溃。而类似章家敦这样的人也不少，无论何时，在这些人的嘴里中国不是正在“药丸”就是即将“药丸”。一个最简单的例子就是人民币汇率，人民币汇率涨的时候是外贸要崩盘，就业要完；人民币汇率跌的时候就是中国资产要崩盘，大家正在纷纷出逃。相信大家多少对这些论调都习以为常，内心毫无波澜。

而最近来自于美国高盛投资银行的一篇看空中国银行业的研究报告，却在经济和金融领域内搅得沸沸扬扬。

高盛银行大家不会陌生。美国数一数二的顶级投资银行，历代美国财政部长中有不少人都曾经有在高盛任职的经历。高盛银行在国际分部的高管中也有不乏后来出任欧洲、美洲、亚洲各国经济政策制定者或者国际金融机构管理者的事例。在网络流行的阴谋论故事里，高盛往往是一个反派大佬的形象出现。

高盛的这个形象，与其在最近一二十年国际金融危机历史中扮演的角色关系很大。

以2010-2011年欧洲债务危机为例。欧债危机爆发的起源国希腊在加入欧元区前，曾经请高盛为其量身定做了金融衍生工具。通过金融衍生交易，高盛帮助希腊“隐藏”了数十亿美元的债务，从而让其他欧洲国家和投资者错判了希腊的财政状况，最后导致欧洲债务危机的爆发。

而当时欧洲央行主导挽救欧洲债券危机的行长马里奥·德拉吉在高盛的就职期，恰好与高盛替希腊掩盖债务的时期重合。所以，高盛从帮助希腊掩盖债务的过程中赚到了高额咨询费和定制金融衍生工具的高额利润，而欧洲债务危机爆发后做空欧债和欧元又大赚一笔，老同事马里奥·德拉吉主导的欧洲救市计划中高盛再赚一笔，相当于“一鱼三吃”。欧债危机让欧洲普通企业和个人在危机里被割了一轮韭菜，高盛则是赚得盆满钵满。

美国投行高盛集团

而在美国本土的2008年金融危机中，高盛协助那些看空美国房地产贷款债券的对冲基金们，将明知一文不值的房贷债券打包卖给其他的公共基金公司，从中收取高额手续费。而高盛自己也主动将大量低质量的房贷债券包装起来当做优质资产推销给客户，同时在市场上对自己销售的这些房贷债券做空，赚取高额利润。这些行为后来都被美国监管机构处以高额罚款。

因此，对于高盛在这一次的研报中隐藏在大量数据和金融术语之后的观点，我们不妨打个很大的折扣。但同时我们需要重视这些负面观点带来的影响。毕竟高盛依旧是美国顶级投行，不少国际资本在进行决策时会参考高盛的意见，这些资本的流动又会影响金融资产的价格变化。而现在的金融市场上，如果不加以重视，短期价格的剧烈变化有时候也会成为金融体系的不稳定因素。尤其是银行等金融机构又是特别依靠投资人和存款人的信心来生存和发展，所以这就需要国内的金融监管部门和金融机构本身出面与国际资本市场进行有效沟通，维护对中国银行体系保持稳定的信心。

此外，高盛文章中涉及的问题也的确是目前国内经济挑战中的一个关键点：地方债风险。

国内的地方债风险这两年已经是大家关心和讨论的重点。目前的确有些地区的地方债务过于沉重，地方政府面临着相当大的还本付息的压力。而当下很多崩溃论的源头也来自于此。

对于身陷地方债务困境的债权人和债务人们来说，地方债是影响到这些机构生死存亡的大问题，涉及的金额规模达到成百上千亿的天文数字。但在国家层面，地方债风险却并不是一个无解的问题，国内外的经济史上有着大量的处理债务危机的先例可以参考。因此在这个问题上，听其言不如观其行，我们完全无需被那些炒作崩溃论的杂音所干扰，而应当认真研究国外政府在解决类似金融问题时是怎么做的，具体例子包括日本在1990年代处理银行坏账时的教训，欧债危机的处理，英国在1990年代和2000年代如何处理自身的债务危机和货币危机，美国在2008以后是如何处理银行坏账的经验教训等等。

当然，由于时代和国家不同，我们不能照搬这些过去的经验教训，比如说2008年美国银行一度面临系统性的信用风险，当时美国财政部对于最大的数家银行采取了一刀切强制入股的方式来给金融体系注入国家信用，即使当时在市场危机中依靠做空赚到钱的高盛也被迫从投资银行变成商业银行来接受美国财政部的参股，同时这些美国大银行在之后数年内停止分红。后来美国财政部的资金从这些大银行退出，这些大银行在获得美国监管机构的许可之后才又再次向股东分红。这一系列操作基本上就不适用于国内的主要银行。

处理存量地方债务虽然可能需要付出不小的代价，但还是有过去的路径可以依赖。地方债给我们提出的真正挑战，也是现在许多评论文章里没有提及的问题，则是中国未来地方政府的功能定位以及经济发展模式的问题。

过去几十年中国高速发展的一个重要经验，就是地方政府在提供基本的社会保障和政府服务之外，还负担着促进产业经济发展和大规模经济投资的职责。这里的促进投资不仅仅指的是招商引资，而是政府作为直接或间接的投资主体，根据本地的特色和地方优势，直接下场或者间接出资发起的投资项目，甚至推动产业的聚集和建立行业配套的生态圈。而除了地方国企直接开展的投资建厂，这些地方政府投资往往集中在大规模的基建投资和房地产投资项目上，这也是招商引资的重要组成部分，和地方的土地财政模式有着密切的关联。

财政部：截至截至5月末全国地方债余额375579亿 控制在全国人大批准的限额之内

今天，我们面临的局面就是这些基建投资和房地产投资的未来收益率与过去相比，已经大幅度下降，过度投资借到的地方债已经开始成为地方经济增长的负担。这就对未来地方政府的角色定位提出了一系列的问题：我们未来是否还需要地方政府继续承担这样的经济投资职责？如果需要地方政府继续下去，那么这些投资的资金来自何处，回报在哪里？如果不需要地方政府继续下去，那么是一刀切的让所有地方政府都放弃该职能，还是有选择的只让部分仍然能够获取高回报的地方延续负担投资的职能？如果只有部分地方可以继续承担产业投资的职能，用什么标准来筛选这些可以发展产业投资的地方政府？谁可以做“裁判”来筛选这些承担投资职能的地方政府？

再继续分析下去，如果地方政府的投资职能发生不同的变化，那么相应的财政收入和支出的模式都需要改变。有多少钱办多少事，地方政府的本地财政收入是否可以覆盖相应的政府服务成本和社会保障成本？地方政府的职能变化甚至会影响到地方官员的政绩考核体系和地方政府机构和人事编制的改革，相应的中央地方的管理关系和社会治理模式都可能需要改变。

因为我们在这里缺乏一些明确的先例可以借鉴，回答以上问题的的难度远远超出了解决地方债危机本身的难度，也超出了单纯的金融学和宏观经济学的研究范畴。限于篇幅，这里我也只能列举问题供读者思考。但如果我们可以找到这些问题的解决方案，就可以很大程度上减少政府资源的投资浪费，大幅度提高政府运转的效率，从根本上为中国长久的经济发展找到一条正确的道路。

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