张仲麟：山航退市，有一个原因大家别忘了

【文/观察者网专栏作者 张仲麟】

7月9日，在深交所B股上市的山航股份发布公告称，由于其连续两年期末净资产为负值，被深交所决定终止上市。这一公告的发布最终成为了落下的第二个靴子，山航股份的命运最终被确定了下来,山航也由此成为第一个被强制退市的航空公司.

在完成退市之后,大股东国航将对山航进行私有化并由此获得对山航的绝对控股权。虽然未来大概率还会以山东航空的名字运行，但最终山航将成为类似国航子公司的角色。之所以会走到今天这情况,与山航上市的B股尴尬地位有一定关系，但最关键还是疫情三年以及其他因素所造成的影响。

双重打击下的山航

和别的航空公司一样，在2020年初到2023年初这三年里，山航也和整个行业一样遭遇到了来自疫情的巨大冲击，面临着国内航班缩水、国际航班基本归零的情况。而且与别的航空公司在“五个一”政策下保留多条国际客运航线线路，利用航空货运在疫情期间大幅升温开展“客改货”业务不同，山东航空在“五个一”政策执行期间仅保留了一条青岛仁川航线，而且到2022年4月累计只有11条客改货航线，而且目的地均为航程较短的韩国，其客改货的“回血”能力明显不如中欧、中美客改货航线。

而且航空业是一个重资产、低利润的行业，固定成本占比极高。以山东航空2019年的年报数据为例，2019年总营收是189.9亿人民币而净利润是3.6亿，这利润率只有2%不到。真可谓一顿操作猛如虎，回头一看就赚了这么三瓜两枣。而在疫情冲击之下，营收大幅减少但总成本降低不了多少的情况下，巨额亏损就是必然的了。

而对山东航空来说，在新冠疫情之前的正常时期（2019年），其盈利水平就远低于其他上市航空公司（吉祥6%、东航2.6%、国航4.7%），加上背后的大股东国航自身也是受疫情影响严重受创，更顾不上山航了。哪怕2022年的时候国航计划给山航注资以缓解困境，但由于山复杂的股权结构，使得这事挺难落地。

山东航空2021年与2022年年报概况，可以清楚的看到2021年与2022年净资产为负值

当然，山航的困境并不仅仅来自于疫情影响，毕竟2019年时山航的利润就已经很微薄了。如果打开地图的话我们可以看到，目前山东航空的航线网络是以济南和青岛这两个省会及副省会城市为中心的。然而仔细一看会发现，山东航空飞往京津冀地区和长三角地区这两个经济发达地区的航班量并不多，反而飞往珠三角地区的航班数量比较多。通常来说，京津冀、长三角、珠三角这三个经济发达地区也是每家航司航班执行最多的地方，北上广深是最热门的目的地，然而山东航空飞往北京上海的航班加起来还没广州的一半多，这并不是因为山东人民不爱去北京上海，我们打开地图就能明白为什么了。

山东航空的航线网络图，其中济南到北京没有航班

东部地区高铁网络图

没错，山东正好夹在京沪高铁中间，而且省会济南就在沿途。关于高铁对沿途航空业的影响，在2011年京沪高铁刚开通时我就参与到相关课题组进行研究。当时的结论是，800公里以内的距离，高铁是绝对优势；1300公里以上的距离，航空是绝对优势；在两者之间的距离则根据具体情况各有优劣。

也正是这原因，在京沪高铁开通之后，京沪航线并没有受到太大冲击，因为京沪航线正好在1300公里这条线上。然而对山东航空来说，飞上海的航线被废了大半（800公里），至于飞北京的航线（400公里），山东航空除了一些不在高铁线路上城市（威海、烟台等）的航线，别的航线也被废了。让我记忆犹新的是，在2011年4月京沪高铁正式开通不久，山东航空原本执行上海-济南航线的机型，就从干线的波音737光速换成支线小飞机CRJ200了。

高铁冲击的最直观感受就是山航把飞机从737给换成CRJ200小飞机了

最赚钱的三条线路，只有一条（珠三角）还算能正经的飞，其他两个金矿航线都被高铁分流的干干净净了，这日子能好过么？也因此，国航这次借着从B股退市的机会完成对山东航空的绝对控股，将其子公司化（类似东航并购上航），充分利用国航资源与航线网络，并利用国航充沛的资金缓解山航的困境，可以说是最好的选择了，而这也符合航空资源向大集团聚集的趋势。

鸡肋的B股与复杂的股权

而山航上市的B股也是颇为鸡肋。在九十年代中国设立B股的目的是获得外资融资渠道，吸引外资让外国投资者可以用外汇来投资国内股票，山航也在2000年于B股上市。然而现在的非专业投资者听说过B股的并没多少，这也从侧面反应了B股的尴尬位置。如果我们查看一下山航在B股的成交额，会发现今年2月山航B股的成交额仅有3411万，和山航规模相似的春秋航空成交额是48.7亿，相差143倍。

这也反映了B股目前的尴尬情况：融资能力差、交易成本高。而且作为吸引外资投资的B股，其流动性和开放性不如港股更不如A股。换而言之，如果真要吸引外国投资者，那可以选择港股或者美股上市，为啥要B股呢？何况在目前中美脱钩的大背景下，B股的流动性被进一步抽干，更是乏善可陈。

由于上述原因，山东航空在B股总共也没融资到多少钱，只有上市的时候融资到了一笔两亿元的资金，之后在B股市场再没获得任何融资，反而为了在一潭死水的B股里维持着，付出了不少的成本，而且造成股权结构复杂。

山东航空的股权结构主要由三部分组成：国航（22.8%）山航集团（42%）以及B股股东们（35%）。其中比较有意思的是，国航还掌握着山航集团49%的股份，换而言之国航实际掌握的山航股份达到43.8%但依然不是绝对控股。虽然国航和山东掌握了山航65%的股份，但没有人是绝对控股。而且股权分散导致需要进行一些重大决策时，由于股东之间的分歧而不了了之。

山东航空的股权结构

就如我们都知道在B股上市是个坑，几位大股东们也明白B股是个鸡肋。而B股上市的企业中有不少成功转港股或者转A股的案例，如果山航能及时从B股脱身而出，不论去港股和A股无疑都比呆在B股里耗着要好。2012年山航宣布停牌就准备解决B股这一问题，争取B转H或者B转A，但最后的结局是停牌一年后，“股东方就本次重大事项所涉及事宜积极开展了相关工作，由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟，经审慎考虑，决定终止该重大事项的筹划。”

如今山航从B股退市后，国航进行要约收购将山航彻底私有化，获得山航50%以上股份从而获得对山航的绝对控股权。对于山航来说这反而可以有效解决股权结构复杂这一问题，国航成为绝对控股方后，自然也少了股东间来回扯皮的事，有助于提升决策效率。而且国航完成了私有化后，也可以放心大胆地进行注资从而让山航摆脱财务困境。

某种程度上来说，本次从B股退市，对山航来说也算是“塞翁失马焉知非福”了，此后安心在国航体系下干着就是了。而对国航来说，此时完成对山航的股份收购，也算是抄底了优质资产并且进一步扩充了自己的机队。就算掏出几十上百亿注资给山航，在完成了私有化以后也算是“肥水不流外人田”。而彻底融入国航体系后，山东航空未来的发展空间无疑也会更加广大。

就我本人而言，我对山东航空还是有一定感情的。从我步入民航工作第一年开始到离开航班运作一线，这八年的时间里山东航空始终是我打交道的主要客户之一。在与山东航空乘务打交道的过程中，姑娘们爽朗的性格给我留下了很好的印象，而其中一位年纪较大身材发福的空嫂那热情的招呼，让我现在还留有深刻印象并在文章中屡屡提及。

当然，山航只是从B股市场上消失，依然会活跃在民航客运市场上，对于旅客以及山航的工作人员来说山航依然是那个SC，依然是那蓝底白鸟的标识，股权的改变并不会在短期内给日常运营带来明显变化，但我相信山航的未来会更好。

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