蚂蚁估值较巅峰缩水73%，最大赢家竟是前员工？

7月8日，蚂蚁集团发布公告称，将回购现有股东不超过7.6%的股份，回购价格对应公司估值约为5671亿元。这一估值相较上市定价估值缩水七成，蚂蚁回购最多需要动用约431亿元自有资金。

蚂蚁5671亿人民币的估值不仅较阿里2020年拟上市时2.1万亿估值缩水73%，也较2018年5月C轮融资估值9600亿缩水了40%，仅仅高于2016年4月B轮融资时3900亿元的估值，也就是说蚂蚁本次的回购价套牢了近五年内所有的投资人。

同时观网财经获悉，蚂蚁也开启了新一轮的员工经济受益权的回购，回购价格定在了115元，较之前195元出现了大幅缩水，相比最高时一份400元的价格更是膝盖斩，蚂蚁员工们集体财务自由的梦想在这几年渐行渐远。

不过意外的是，如果说本次回购有赢家的话，那非这两年离职的蚂蚁前员工们莫属，由于离职时蚂蚁会以195元的价格一次性全部回购他们的权益，当时看来与财富自由失之交臂的举动放到现在看来，反而成为了回购价“腰斩”前的胜利大逃亡。

估值跌回五年前，股东套牢大半

蚂蚁上市前进行了七轮融资，主要可以分为2015年7月120亿人民币的A轮融资，2016年4月45亿美元的B轮融资和2018年6月140亿美元的C轮融资，在引入社保基金，中字头公司和外资巨头后，公司估值也随之水涨船高。

蚂蚁股东信息整理

2015年7月6日，A轮融资120亿元，投资方包括太平洋、社保基金、中国人寿、春华资本、中邮资本、国开金融、中国人保、新华保险、云锋基金等，估值约1500亿人民币。

2016年4月26日，B轮融资45亿美元，投资方包括中投公司、中邮资本、春华资本、易方达、中国人寿、国开金融等，估值600亿美元。

2018年6月8日，Pre-IPO轮融资140亿美元，投资方包括Temasek淡马锡、加拿大养老基金CPPIB、马来西亚国库控股、GIC新加坡政府投资公司和原有股东等。在完成Pre-IPO轮后，估值已高达1500亿美元。

2020年7月20日，蚂蚁集团宣布A+H股在上海和香港同步发行上市计划，彼时市场对于蚂蚁集团的估值达到2000亿美元。

而随着人民币68.8元/股和港币80元/股的发行价公布，蚂蚁集团的估值更是达到2.1万亿元。

2020年11月3日，上海证券交易所发布了《关于暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市的决定》，蚂蚁上市按下了暂停键。

即使不考虑资金的时间价值和投资的机会成本，蚂蚁本次回购的估值也只相当于2016年4月份B轮融资时的水平。B轮投资了45亿美元的中投公司、中邮资本、春华资本、易方达、中国人寿、国开金融等投资机构，如果考虑到资金成本，这7年在可能实际收益率为零。而2018年6月上市前最后一轮进入的投资机构们，更是在账面上就亏了近一半。

针对这个回购价格，云一资产董事长、首席投资官张子华对此表示：“虽然蚂蚁金服回购股票的估值远低于该公司2018年上一轮融资的1500亿美元，但该计划为其现有投资者提供了一些流动性。对于一些寻求退出的投资者来说，流动性可能比估值更重要。”

不靠花呗，蚂蚁估值怎么算？

针对估值的下滑，蚂蚁集团对此明确表示，本次回购遵循市场化原则操作。为合理确定回购价格，蚂蚁集团参与市场惯例，聘请了国内外知名投行作为财务顾问，并根据其出具的估值报告进行了定价。

尽管蚂蚁没有披露具体的估值算法，不过从近年来外资机构的对蚂蚁的估值中，我们还是可以窥见一丝端倪。

截止2023年6月，富达投资将蚂蚁集团的估值从IPO暂停前的2350亿美元下调至637亿美元。贝莱德集团将其估值下调至1133亿美元。普信集团则将其估值下调至568亿美元，相比曾经的2000亿美元估值可谓腰斩再腰斩。

这样的估值变化单纯的翻看财务数据很难解释。

从2017年到2021年蚂蚁近年来的表现其实依然亮眼。其利润分别为69.5亿元、6.67亿元、169.57亿、575.3亿元、729亿。2020年底上市失败后，蚂蚁集团的经营利润只有约400多亿，比上年下降超20%，但是由于巨额投资收益，净利润创下了新高。

由于整改剥离借呗和花呗给蚂蚁消费金融，2022年蚂蚁集团利润约311.94亿元，较上年的729亿元净利润同比下降57%，较2021年400亿的经营利润下降28%。

不过实际上，大家对于蚂蚁估值的改变并不基于财务数据，而是对蚂蚁业务模式的重估，曾经蚂蚁业务中最为称道的互联网金融业务，如今却成了大家避之不及的存在。

近年来，由于监管对网络小贷资本金、联合贷款出资比例（网络小贷公司出资比例不得低于30%，对外融资杠杆率限制在5倍）等的限制，蚂蚁集团不能再通过资产证券化这一路径，将花呗、借呗资产“出表”，再由投资人买入持有，循环贷出资金的模式终结。

为了满足新的合规要求，蚂蚁有着巨大的资本金压力需要补充，压降债务和杠杆规模也是蚂蚁这两年最主要的任务之一。

数据显示，2021年底时，花呗借呗的余额达到2.1万亿元的高峰，此后不断缩水。2022年7月，蚂蚁集团消费贷款整体余额1.8万亿元，其中花呗借呗合计7000亿-8000亿元，信用贷和信用购合计1万多亿元。

2023年1月，蚂蚁消费金融105亿增资获批，增资后资本金达到185亿元，对应贷款规模为6000亿元，代表着蚂蚁的消费金融余额依然存在压降压力。

除了资本金要求的刚性限制，政策对于消费金融的利润率和跨区域展业限制都使得曾经的香饽饽业务变得难以为继。

据不完全统计，23年1月，京东科技宣布重大架构调整，或以云业务转型赴港ipo；22年8月，携程旗下一张小贷牌照被注销；22年1月，360数科称将转型数字安全，被传或将“回A”。

蚂蚁尽管作为这条赛道的老大，也无可避免的受到了冲击，估值接连打折。

有机构人士就告诉观察者网，由于无人接盘，蚂蚁老股这两年非常难出手，部分机构被迫停止转让，开启躺平模式等待回购。

值得注意的是，蚂蚁大股东也发布公告，表示正在考虑是否参与拟议的股份回购。

阿里公告

三年膝盖斩，员工权益大幅缩水

实际上，除了股东们，蚂蚁的员工激励也受到了影响。

值得注意的是，尽管蚂蚁2018年4月和2019年7月其股权标的开始给员工授予限制性股票单位RSU和股票增值权SAR。但是对于绝大部分早期员工，其拿的都是虚拟股SER，类似于华为的TUP。

2014年蚂蚁金服成立时，君瀚有限合伙（当时的第一大股东，GP为马云100%持股的云铂投资）开始向阿里和蚂蚁的员工发放SER（ShareEconomicRights 股份经济受益权），SER不是期权，跟真实股权没有关系，而是基于蚂蚁的估值核算价值并以现金形式兑现。

其与期权类似，都会在固定时间归属给员工，好处是避免了稀释大股东投票权，但是坏处则是无法在公开市场交易，员工只能通过公司回购和分红方式进行变现。

根据蚂蚁招股书显示，截至2020年9月30日，蚂蚁发行了30.79亿股受益权，一份经济受益权约等于5.33股限制性股票。

2021年4月，蚂蚁上市暂停后五个月，蚂蚁发布了一份流动性解决方案，将一份经济受益权的价格定在了195元，约等于2018年C轮1500亿美元的估值水平。

这个价格相比五个月前400元的定价可谓腰斩，当时蚂蚁员工纷纷对这个落差感到无奈。

随着上市暂缓，或为安抚员工和股东，2022年5月，蚂蚁集团启动其市场化融资以来的首次分红，分红总额达119.5亿，每SER分红2.44元。

2022年12月，蚂蚁再次开启分红，每一份已归属SER可获得的税前分红收益约为人民币6.51元，分红总额318.7亿元，相比5月分红增长266.8%。

不过还没开心过半年，蚂蚁的SER价格再次跳水，根据观察者网获得的信息，根据蚂蚁公布的最新信息，本次SER回购价格为115元，相比195元再次腰斩。

据蚂蚁此前的招股书信息，当时授予给蚂蚁员工的激励计划规模已达1377亿元。平均下来蚂蚁员工人均激励达到827万元。

三年下来，随着蚂蚁估值缩水和受益权回购价节节走低，大量蚂蚁员工的账面财富迅速缩水，其离财富自由之路也从只差一个上市变成了未来可期。

不过对于一些近年来离开蚂蚁的前员工而言，或许他们才是真正的逃顶大师。

由于蚂蚁的经济受益权无法转让，只有公司回购一个退出渠道，当21年4月蚂蚁降低回购单价至195元时，绝大部分在职员工都没有选择回购。

但是根据相关规定，员工离职或蚂蚁集团IPO时，公司可以按当时公允价扣除基础价格部分一次性对已生效的SER进行回购兑现，而对于离职员工，公司普遍会选择全额回购。

根据观察者网获得的消息，近两年来蚂蚁对于离职员工的回购价均为195元，也就是说，这批员工反而被动地获得了一个逢高卖出的机会，做到了机构们想做而做不到的事情。

不过对于留守的蚂蚁员工们，或许坚守到上市并不是一个遥不可及的梦想。

今年1月7日，蚂蚁集团公告，阿里巴巴集团创始人马云及其一致行动人签署《一致行动协议终止协议》等，不再存在任何直接或间接股东单一或共同控制蚂蚁集团的情形。

这意味着，马云放弃了对估值曾达2.1万亿元的巨无霸——蚂蚁集团的实际控制权。这是蚂蚁完善公司治理的重要一步，也是蚂蚁集团整改的重点之一。此前，马云及其关联方在蚂蚁集团拥有权益的普通股占比为8.8%，但对于蚂蚁的任何决策具有一票否决权。

7月7日晚间，蚂蚁集团回应监管处罚：自2020年以来，蚂蚁集团在金融管理部门指导下积极推进各项整改，目前已完成相关整改事项。

新华社7月7日报道指出，蚂蚁集团已实质性具备金融控股公司的设立情形。随着蚂蚁集团完成相关整改事项，进一步夯实合规治理水平、加强风险管理能力，有市场人士预计，后续蚂蚁集团申设金控公司、申请征信等业务牌照的进度或将加快。

随着蚂蚁走向正轨，未来作为一家金控公司上市并非不可能，只不过到时候，蚂蚁的估值恐怕再也不可能回到曾经2万亿的天价时代了。