彭文生：何种政策组合能带来可持续的经济复苏？
【文/ 彭文生】
中国经济虽然一季度有明显反弹，但进入二季度后经济动能弱于市场预期。就业和物价等其他宏观经济指标显示经济增速低于潜在增速，5月CPI同比上升0.2%。
另一方面，过去一年广义货币增长速度加快，但货币扩张对需求的促进作用似乎有限。2023年，中国的M2同比增速上升至近年来新高，但CPI通胀反而处于近年来的低位（图表1）。针对这一现象，一种解释是货币扩张到需求的传导存在时滞，信贷投放后会在未来几个季度内才会逐步花出去，贷款对经济的影响时滞大概在12-24个月。按照这个解释，今年下半年至明年上半年，货币扩张对需求的促进才会更充分显现出来。
图表1：M2扩张加快，但CPI通胀落到低位…
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月。
但货币扩张对资产价格支持作用似乎也有限。上述解释的一个问题是资本市场相对偏弱的表现，似乎也没有反映出对经济恢复的预期。例如，沪深总市值与M2的比例代表了风险资产与安全资产的比例，在2021年达到一个相对较高水平之后下降至目前的相对低位（图表2）。
M2扩张对资产价格支持作用有限也许意味着市场过于悲观，但还有没有其他可能？那么问题出在哪儿？最近市场讨论的一个热点问题就是钱去哪儿了，发出去那么多货币为什么对经济的刺激作用有限？
图表2：货币扩张对资产价格支持作用有限
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月。
一、钱去哪儿了？
一个最流行的解释是货币流通速度下降。货币流通速度是一个古典货币数量论的概念，通过MV=PY表示，即货币总量乘以货币流通速度等于商品价格乘以商品数量。这是一个恒等式，我们计算的货币流通速度是经济运行的结果，经济活动没起来，但货币多了，自然意味流通速度放慢了，但就像一个黑匣子，它不能告诉我们货币在经济运行中的作用机制,对背后深层次逻辑的揭示意义有限。
还有一个流行的解释是货币空转，但同样难有说服力。比如前几年在解释货币扩张没有带来通胀时，曾经有一种流行的说法是大量货币被房地产部门吸收了。但如果这种逻辑是对的，那么随着房地产市场下行，货币会流回实体经济，推动通胀率上升。但现实情况是，我们发现往往房地产市场不景气时，通胀率也是处于低位。
我认为上述解释没有抓住问题的本质，有两种理论更具参考意义。一是奥地利学派的理论，主张从货币供给的结构角度看货币流向，先得到货币的行业受益，后得到货币的行业受损（因为物价可能已经上升，导致其购买力下降），经济周期波动往往是信贷驱动某些行业的过度扩张和随后的紧缩。2001年中国加入世贸组织后，制造业出口带来了大量的贸易顺差，加上当时汇率灵活性不够，央行在外汇市场购买美元投放人民币，当时的货币投放机制让制造业和出口行业最受益。2008年金融危机后，随着外储增速放缓，房地产行业相关贷款成为信贷投放的重要领域，房地产行业最受益于货币扩张。2017年金融工作会议之前，房地产贷款占新增贷款比重一度超过40%。但2017年金融工作会议之后，随着金融监管加强，房地产贷款占新增贷款比重快速下降，目前已经不到5%。
但近年来中国整体信贷保持了增长，这要归功于信贷结构的变化。过去几年，基建、制造、普惠和绿色等相关贷款大幅增长，占新增贷款比重已从疫情前的30%多上升至目前的71.8%（图表3），政策性金融发力维持了信贷合理增长。进一步地，政策性金融的利率低于银行商业贷款，在作用机制上有财政补贴的元素，新增信贷由地产向政策性金融领域的转变实际上代表了信贷结构的改善，缓解了房地产贷款下滑对经济的影响，不应该是导致现在经济相对较弱的原因。当然，政策性金融也有一个合理度的问题，面对经济增长的压力，政策性金融多大规模是合适的？这就是涉及货币需求的问题。
图表3：各类贷款TTM新增占比
资料来源：Wind，中金公司研究部，数据截至2023年1季度末；注：基建、制造、普惠、绿色贷款官方口径存在一定重复计算，已剔除重复部分。基建包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，建筑业，租赁和商务服务业。
第二个有解释力的理论是凯恩斯的货币理论，他主要从货币需求角度论述了居民的流动性偏好，包括交易、防御和投机需求。在凯恩斯看来，货币需求波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[1]中，他指出居民信心的波动，即流动性偏好（货币需求）的变动，决定了经济的周期波动。当一个负面冲击导致民众信心偏弱时，流动性偏好导致居民的货币需求上升和动物精神，居民因此更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的消费和投资意愿不足，进而带动经济下行。
当前，股市的风险溢价反映了居民部门对未来的信心。对比来看，A股的风险溢价处于十年来的较高水平，而美股风险溢价处于十年来的较低水平（图表4），这都显示了中国的货币投放更多流向了安全和流动性资产。
相应的，为应对民众信心缺乏引发的流动性偏好（货币需求增加），凯恩斯主张增加货币供给。当全社会的货币需求增加时，如果货币供给不变，将会导致民众抛售风险资产或不消费，进而制约整体经济表现。相反的，如果政府（央行）增加货币供给以满足民众的流动性偏好，则有助于减轻民众抛售资产和不消费的压力。2020年，各国政府为应对新冠疫情普遍增发货币，可以说正是遵循了凯恩斯的建议。
图表4：A股与美股风险溢价
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：A股风险溢价=沪深盈利收益率-10年期国债收益率，数据截至2023年6月5日；美股风险溢价=美股盈利收益率-10年期美债收益率，数据截至2023年5月末。
货币需求的一个特殊方面是债务偿还带来的交易性和流动性资金需求。从存量债务有序滚动的角度来说，存量债务偿还的资金来源部分来自于新增贷款。因此，如果债务还本付息负担占新增贷款的比重上升，这意味着更少的新增资金被用于促进实体经济增长。从企业和家庭部门还本付息占新增信贷比例来看，过去几个季度虽然有所下降，但与2008年全球金融危机和2020年疫情期间相比，仍处于高位（图表5）。这意味着债务偿还带来的资金需求处于高位，制约了货币投放向实体经济传导的效率。
图表5：非金融私人部门：还本付息/新增信贷
资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：数据截止至2023年1季度。
地方政府债务负担较重且融资条件错配。作为目前债务问题的重点部门的地方政府债务负担较重，更关键的是，地方政府债务融资条件存在错配。一方面，很多地方政府债务投向了公共服务、基础设施、公共事业等领域，资产回报率较低。但另一方面，地方政府融资条件却是商业性的，期限短、利率高，债务与资产之间存在错配。这就导致了当前债务偿还负担较重，这对经济的一个重要影响就是投资和消费的紧缩，从而对总需求带来下行压力。
综合来看，信心不足导致居民追求安全资产，同时还本付息负担上升，这都对货币投放的主要流向有重要含义。因此，尽管当前M2增速较快，但相对于货币需求而言似乎仍显不够。面对这一局面，政策含义是否就是应该进一步大幅扩张信贷使得货币供给满足货币需求呢？这个问题的回答取决于钱从哪儿来？因为货币的来源不同，对经济产生的影响也存在区别。
二、钱从哪儿来？
区分外生和内生货币。现代货币理论（MMT）背后关键的逻辑就是区分了外生货币和内生货币。信贷投放产生的货币是内生货币。私人部门信贷不仅仅取决于利率高低，且具有很强的顺周期性。在周期向上阶段，即便利率很高，贷款需求也很旺盛。相反的，如果对未来经济缺乏信心，即使利率再低，私人部门也不愿意借款。一个完整的金融周期一般会持续15-20年，比一般的经济周期更长。但财政投放货币就不一样，一方面逆周期性很强，政府投放货币的方式要么是通过免费的减税或转移支付，要么是政府采购，没有人会拒绝政府送钱。另一方面，财政投放货币增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用强。相反的，信贷投放货币不增加私人部门净资产，反而增加了未来的债务偿还负担。总体来讲，财政比金融的逆周期调节效率高（图表6）。
当然这两种货币投放方式也不能走极端。财政投放货币过多的问题是带来通胀，比如疫情以来美国财政货币政策大幅扩张带来了目前的高通胀。中国以往更多依靠信贷投放货币，这带来了目前的债务问题。所以，一国的货币投放需要依据当时经济面临的主要矛盾在这两种方式中找到平衡。
财政投放货币也有助于促进中长期经济增长。有人会问，政府的债务难道就不用偿还吗？政府债务的债权人是私人部门，因此政府债务上升是增加了私人部门的净资产。而政府作为代理人，债务实际上是由下一代人承担。因此，财政赤字增加实际上花的是下一代人的钱并增加了当代人的净资产。如果扩大的财政赤字能够被用来提升下一代人的人力资本，提升中长期经济增速，那这其实是与追求经济学中的动态效率相一致的。例如，当前青年人的失业率较高，而青年人在进入劳动力市场时如果遭遇挫折，对于他终身的人力资本积累都会产生负面影响，不利于中长期经济增长。如果财政扩张可以针对性发力降低青年人失业率，实际上是有利于促进中长期经济增长的。
图表6：区分外生与内生货币（MMT）
资料来源：中金公司研究部
美国本轮货币投放方式主要是外生货币。2020年新冠疫情发生后，美国政府推动财政赤字大幅扩张，美联储相应配合的财政赤字货币化带来外生货币投放。随着去年以来美国通胀上行，美联储启动缩表，这带动了商业银行总资产的同向变动（图表7）。因此，此次硅谷银行事件本质上是美联储驱动商业银行缩表，导致商业银行存款收缩，进而引发的利率风险错配严重的中小银行（例如硅谷银行）风险暴露。
图表7：外生货币：美国财政赤字货币化
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1季度末。
中国金融周期下行，需要财政扩张。从金融周期的角度来看，美国经历了2008年的次贷危机后，金融周期下行直到2013年触底，过去10年处在上升阶段，内生货币增长动能较强，虽然近期部分中小银行风险暴露，但是美国政府救市后市场表现仍然较强，目前为止还没有发生严重的信用紧缩，正因为这样，部分投资者指望美联储下半年开始降息有点太乐观了。与欧美各国存在显著区别的是，中国当前处于金融周期的下行阶段，内生信贷需求偏弱（图表8）。2017年全国金融工作会议后，金融监管加强，金融周期出现拐点，表现为房地产行业面临下行压力以及信贷投放节奏的放缓。因此，中国处在金融周期的下行阶段，财政和准财政驱动的货币投放，即所谓外生货币的重要性在上升，更需要财政扩张来进行宏观逆周期调节。
图表8：内生货币：中国金融周期下半场，动能不足…
资料来源：BIS，Wind，中金研究院；注：中国和美国时间截至2023Q1，欧元区时间截至2022Q4，欧元区包括德、法、意
但疫情以来，中国广义财政扩张力度相对有限。为衡量广义财政扩张力度，我们将卖地收入作为融资项计算广义财政赤字率。2020年新冠疫情后，中国的广义财政仅在2020年有显著扩张，其余年份的财政扩张力度则相对有限（图表9），这意味着当前财政存在进一步发力的空间。
总的来看，思考疫后经济复苏可从三个维度切入。第一，自主动能，疫情防控政策优化后，供给能力恢复和积压需求的释放促进了经济恢复，但是这种自主动能的恢复偏弱，主要原因在于服务业主导的经济修复的乘数效应较弱。第二，宏观政策方面，整体财政扩张力度相对有限，政策性金融成为政策主力，但毕竟仍属于贷款，增加非金融部门的债务，和财政还是有本质区别。宏观政策的效果也存在一定时滞，在私人部门避险情绪较高的背景下乘数效应也有所下降。第三，私人部门信心不足，风险溢价上升，导致其对安全资产的需求增加，货币利率下行。综合来看，这表现为实体层面的投资需求下降，金融层面则是风险资产价格下跌。
基于上述讨论，我们如何看待未来政策？我们需要什么样的政策组合才能带来可持续的经济复苏？
图表9：…财政扩张力度有限
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：广义赤字率包含财政四本账（一般预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金账户）收支差额对当期GDP比例，同时我们将卖地收入视为融资项，卖地收入下降对城投隐债化解有较大影响。
三、从金融到财政
在金融周期下行阶段，理想的货币环境是“紧信用、松货币、宽财政”。从金融到财政，从内生货币到外生货币，具体的政策手段有三个：货币政策、监管政策和财政政策。从货币政策角度来看，6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp。但如果央行降息没有配合财政扩张的话，在私人部门信心不足的情况下，货币政策通过信贷传导的效果可能有限。从监管政策角度来看，如果私人部门信心不足，即使有取消限购限贷、降低首付比例等监管政策放松，效率可能也不高（图表10）。总之，在信用紧缩的顺周期压力下，靠信贷和房地产进行逆周期调节的效率低，或者从结果反推来看，要达到理想的政策效果，则可能需要异乎寻常力度的货币放松和信贷扩张，带来长期的负面影响。
图表10：理想的货币环境：紧信用、松货币、宽财政
资料来源：中金公司研究部
就现阶段而言，最优的政策选择是财政扩张。经过过去十几年的信贷扩张，中国债务积累已到了较高位置，目前采用扩张信贷的方式即使短期有助于促进经济增长，也可能会进一步增加后续的债务风险。货币放松既可以支持财政扩张，也可以支持信贷扩张，但这两种方式对于经济增长、居民部门信心、汇率、通胀、债务和经济可持续性有不同的影响（图表11）。在现阶段，基于中国经济的情况权衡利弊，财政扩张是较优选择，我们以汇率为例做进一步说明。
图表11：权衡利弊，财政扩张是当前的较优选择
资料来源：中金研究院
近期汇率贬值背后一个驱动因素是中美利差。中美1年期国债收益率利差已由2021年的2个百分点，下降至目前的-3个百分点，下降幅度相当于5个百分点。随着中美利差由正转负，虽然现在中国贸易顺差比较大，但是部分外贸企业结汇意愿可能较低，导致贸易顺差对人民币汇率的支撑力度受限（图表12）。
图表12：中美利率倒挂，人民币汇率近期呈现贬值压力
资料来源：同花顺，中金公司研究部
美元利率维持在高位，将一定程度限制中国利率的下行空间。中美利差什么时候能够转正，关键取决于如何看待美国经济。我认为，不能指望美元利率很快下降。融资条件包括风险溢价和无风险利率两部分，今年以来美国为应对硅谷银行危机出台的救市措施，拉低了美股的风险溢价，这就要求无风险利率保持比较高的水平，才能有效地控制通胀（图表13）。因此，未来一段时间内我们还要承受美元利率在相对高的位置。
图表13：不能指望美元利率很快下降
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：美股风险溢价=美股盈利收益率-10年期美债收益率，数据截至2023年5月末。
关注汇率波动的金融视角。一般而言，本地汇率贬值降低本国出口商品的相对价格，从而提升全球对本国出口商品的需求，促进本国出口，但这只是从实体经济视角来分析汇率。汇率的另一个分析视角是金融层面的资产价格。如果债务是以美元计价的，汇率贬值后会紧缩本国金融条件，带动资产和负债的收缩效应。比较中国和日本的私人部门，中国私人部门对外是净负债，而日本是净资产（图表14）。因此，日元贬值一方面促进日本出口，另一方面增加私人部门净资产，两方面因素均利好日本股市。相反的，人民币贬值虽能促进中国出口，但对中国私人部门则有紧信用的效果。
从汇率的角度来说，目前中国也要更依靠财政扩张。这是因为通过财政扩张投放的货币，其传导机制绕过了利率下降环节，能够直接促进消费和投资，这样既有利于经济增长，也有助于稳定汇率。给定货币条件，国债发行增加有提升利率的作用，即使央行做对冲操作，保持货币利率稳定，也体现为不通过利率下降也促进需求的作用。
图表14：汇率贬值对中国私人部门有紧信用效果
资料来源：CEIC，中金公司研究部
财政扩张需要央行扩表予以配合。财政扩张也需要央行扩表的配合，否则财政扩张带来的资金需求将造成市场利率上升，对私人部门投资有挤出效应。此外，这一操作还具有可行性，中国央行总资产与GDP之比目前处于相对低位（图表15），蕴藏着较大的扩表空间。
图表15：从金融到财政：需要央行扩表
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1季度末。
四、市场友好型财政扩张：从投资到消费
财政扩张的空间有多大？我们可以从三个层面来理解约束，一是通胀，二是挤出效应，三是可持续性。首先，通胀不是目前的约束条件。财政政策扩张可能带来通胀，但目前来讲通胀处在低位，甚至有观点担心通缩。
其次，限制挤出效应需要市场友好型的财政扩张，从导向来看应该体现为从投资转向消费。挤出效应是指政府直接参与经济活动包括投资可能会给资源配置带来的扭曲，什么样的财政政策能够降低其对市场的干扰？
首选是扩大消费的财政政策。此类政策一方面有利于刺激短期增长，另一方面可以在长期促进科技创新水平。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，一国的消费规模越大，人均创新水平越强（图表16）。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进了研发投入。
图表16：各国消费市场规模与创新
资料来源：World Bank，中金研究院；注：每百万居民专利数取2016-2020的五年平均值。
当前，中国仍有较大的扩消费空间。从全球各国对比来看，如果观察人口年龄结构与居民消费占GDP比重的关系，中国似乎是一个例外值。具体而言，按照世界各国平均规律来看，中国居民消费占GDP比重至少应该比当前的水平高出十几个百分点（图表17）。因此，从这种意义上来说，中国消费提升的潜力巨大。
图表17：扩大消费：中国有较大的空间
资料来源：OECD，中金研究院；注：图中数据为2019年数据。
市场友好型的财政扩张着重促进消费。2023年6月2日，国务院常务会议的精神就较好兼顾了生产与消费、短期与长期[2]。具体政策措施上，一方面延续和优化了新能源汽车车辆购置税减免政策，更大力度释放新能源汽车的消费潜力，另一方面加强财政投入保障，提高对学前教育投入比重，促进学前教育事业的普及、普惠。从结果来看，市场友好型财政扩张的核心是让居民消费来引导资源配置，既有利于短期逆周期调节，又有利于长期经济可持续增长。就促进消费而言，财政政策还可在许多方面发力。
一是调整支出结构。比如，增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系，降低固定资产投资支出占比等。此外，财政还可提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。这有助于鼓励生育、促进生育率回升。从结果来看，上述政策措施一方面有利于促进消费，解决人口挑战，激发短期和中长期的经济增长潜力，另一方面也有助于弥合收入差距，增强社会保障体系的转移支付和调节收入分配属性。
二是调整收入结构。税收的公平原则要求税负与公民的收入成比例甚至累进税率，而间接税却具有累退性质，既不能帮助调节人群之间收入分配差距，也不能平滑个人在经济周期不同阶段的可支配收入变化。就未来的优化方向而言，十八届三中全会已经指明方向[3]，降低间接税增加直接税，需要降低增值税等流转税税负，引入新的直接税税种，扩大直接税税基或提高直接税税率。具体到直接税层面，财政可着手降低社保缴费负担，从而增加居民部门的支配收入。因此，提高直接税的主要方式需要落在财产类相关税收上。
第三，就政府债务的可持续性而言，更应该用功能财政理念看待财政政策的作用。要发挥财政扩张的积极作用，不可避免地要求公共部门增加借贷，与之相伴随的一个问题是如何保证财政以及公共部门债务的可持续性。从其奉行的借贷原则来看，私人部门应是“量入为出”，这是因为私人是花自己挣的钱；而政府部门则是“量出为入”，只要政府部门花出去的钱有利于促进长远的增长，未来的税基就会增加。具体而言，这涉及政府的融资成本和经济增长的平衡，如果国债收益率低于GDP增速（r < g），政府通过举债来增加需求就具有可持续性。这意味着政府部门增加借贷带来的偿付压力较轻，且政府债务水平随着经济增长被稀释，长期的债务可持续性有保障。
更进一步，国债的表现天然具有逆周期的特征，比如在经济衰退期间，私人部门债务的风险溢价上升，是顺周期的，而投资者对国债的需求反而上升，是逆周期的。从资产配置的角度看，国债扮演安全资产的角色，在经济面临下行压力，市场风险偏好下降时，增加国债等安全资产的供给，有类似增加货币供给的作用，从而降低信心不足对实体经济和风险资产的冲击。
注释
[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm
[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm