“中间商”建发致新想创业板上市，负债率高达87.39%

【文/观察者网 邹煦晨 编辑/张广凯】

近期，2022年营业收入达118.82亿元的建发致新更新创业板IPO申报稿。

资料显示，建发致新2021年位居我国医疗器械流通行业第6位，其中血管介入器械领域的市场占有率达16.34%，为血管介入器械流通行业的龙头。

不过，建发致新在带量采购、股份支付费、负债率、经营性现金净流量、研发费用、第一大供应商等方面均有看点。

负债率已至87.39%

建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）服务。在医疗器械产业链中，建发致新主要承担医疗器械的流通职能，串联生产厂商、经销商、终端医疗机构。

直销模式摘要，数据来源：申报稿

2019年至2022年，建发致新的营业收入分别为69.41亿元、85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元，增长较快。但是，作为“服务商”角色的建发致新，其毛利率并不高，分别为6.73%、6.12%、7.02%、7.71%。并且这个毛利率低于申报稿列举的行业平均值，2019年至2021年行业平均值分别为9.9%、9.4%、8.74%。

关于毛利率，建发致新在申报稿中表示，公司综合毛利率略低于同行业可比公司，主要系产品结构不同所致。2020年至2022年，血管介入器械是公司的主要收入来源，占主营业务收入的81.93%、70.53%、63.9%，血管介入器械单价相对较高，存货周转率较高，同时一般无需开展产品宣传或推广等销售服务，对应毛利率较低。

另外，这段话还可以看出，血管介入器械占建发致新营业收入的比重在下降。而这与集中带量采购有关。建发致新血管介入器械中最主要产品为心血管介入产品。2020年至2022年，建发致新主要产品被陆续纳入集中带量采购，其中心血管介入产品已基本全部纳入集中带量采购。受集中带量采购政策影响，建发致新心血管介入产品的收入由2020年的40.97亿元下降至30.77亿元，减少约10.19亿元。

在血管介入器械占比下降的同时，建发致新外科器械、检验试剂（IVD）、其他医疗器械等占比呈上升趋势。

主营业务收入摘要，数据来源：申报稿

整体来看，建发致新2019年至2022年虽然营业收入增长较快，但同期归母净利润却呈波动状态，分别为2.27亿元、1.6亿元、1.67亿元、1.74亿元。其中，建发致新2022年归母净利润还不如2019年。主要原因之一还包括，建发致新销售费用由2019年的0.69亿元增至2022年的3.8亿元。

与波动的归母净利润不同，建发致新2019年至2022年的年末资产负债率分别为78.70%、82.43%、86.94%、87.39%，连续增长。建发致新在申报稿中列举了4家可比公司，分别是国科恒泰、嘉事堂、国药控股、九州通。东方财富显示，虽然这4家可比公司2022年年末的平均负债率达到了70.4%，但负债率最高的可比公司也比建发致新低8.74个百分点。

另外，由于营业收入增长导致的错期，建发致新2020年至2022年经营活动现金净流量分别为-120.15万元、-73,297.16万元和-62,788.81万元，均为负。即建发致新2020年至2022年经营活动并没有带来现金净流入。

建发致新此次IPO最大的募投项目为补充流动资金，拟使用2.4亿元募集资金。对此，建发致新在申报稿中表示，公司需补充一定规模的流动资金以保障正常经营和业务发展规划的顺利实施。

但有意思的是，建发致新2020年至2022年现金分红2.27亿元，而这一时期，建发致新归母净利润合计也才5.01亿元。

那么，建发致新一边大额现金分红，一边又要融资补充流动资金，是否合理？

改目标，实现激励？

建发致新在2022年6月发布了股票期权激励计划，对象为董事、高级管理人员、总监、部门经理和其他核心员工，不包括独立董事、监事。

行权条件共分3期，其中第一行权期的业绩考核目标为，2022年度公司合并口径营业收入不低于120亿元，净利润不低于2.10亿元。从结果来看，建发致新2022年营业收入为118.82亿元，净利润为1.89亿元，似乎两个目标都没完成。

不过，建发致新在2023年3月22日，将指标进行修改，即2022年营业收入高于108亿元，净利润高于1.89亿元，使得计划没有在第一期便“折戟”。

业绩考核目标更改摘要，数据来源：申报稿

并且，这个计划还有“看点”，即根据估值报告测算，在假设行权条件全部满足的情况下，2022年，建发致新确认股份支付费用金额为380.61万元。而建发致新2023年至2026年预计需确认股份支付费分别为5650.22万元、2117.42万元和799.54 万元，均高于2022年，可能对未来利润造成更大影响。

建发致新研发费用也颇有意思。2019年至2021年以及2022年上半年，建发致新研发费用分别为354.14万元、270.35万元、479.15万元、308.85万元，处于波动状态，且均无委外研发费用。

2022年下半年，建发致新委外研发费用为552.5万元，使得其2022年全年的研发费用达到1362.1万元。若无这552.5万元的委外研发费用，建发致新的IPO可能会遇到“障碍”。

2022年12月30日，深交所于发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022 年修订）》。该文件显示，深交所支持和鼓励符合标准的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市。其中，建发致新在申报稿选择的标准规定，最近一年研发投入金额不低于1000万元。

若没有委外研发，建发致新将不符合这条标准。剩余两套标准中，一条规定最近三年累计研发投入金额不低于5,000万元，建发致新也并不符合该条件；另一条规定，要属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，这个较难量化的标准，建发致新能否满足也存在疑问。

研发费用摘要，数据来源：申报稿

供应商方面，北京迈得诺医疗技术有限公司（下称“北京迈得诺”）除2022年为第二大供应商外，2019年至2021年均为建发致新第一大供应商。相关金额分别为13.89亿元、13.84亿元、15.17亿元、11.55亿元。值得一提的是，北京迈得诺控股股东李培尚（持股 95%）之配偶邓玲在2019年12月转让股份前，通过萍乡磬石间接持有建发致新4.02%股份。

2019年，国务院办公厅和国务院深化医药卫生体制改革领导小组相继印发《治理高值医用耗材改革方案》和《关于以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》，旨在逐步将高值医用耗材纳入集中采购范围，进一步降低产品入院价格，以减轻医保支付压力及患者负担。2020年10月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件（GH-HD2020-1）》，于2021年1月起实施。

2021年9月，国采办公室正式公布《关于公布国家组织人工关节集中带量采购中选结果的通知》，于2022年4月起实施。2022年9月，国采办公室正式公布《关于公布国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购中选结果的通知》，各联盟地区于2023年3月起陆续实施。除国家级集中采购外，江苏省、安徽省、福建省、青海省、重庆市、贵州省、云南省、河南省等多个省市已针对血管介入器械、骨科器械、吻合器等多种产品实施了多轮带量采购。目前，全国31个省份均已实施集中带量采购政策，集中带量采购政策已从早期试点推广阶段进入大范围推广阶段。

建发致新此次更新的申报稿，关于集中带量采购的政策风险进行了补充。即在不考虑其他产品收入增长的情况下，则在乐观、中性、悲观预期下，发行人现有脑血管介入及外周血管介入尚未纳入集采的产品在未来纳入集中带量采购后实现的毛利额较2022年度上述产品实现毛利额将分别减少354.41万元、5206.94万元和14912.01万元。