马丁·沃尔夫：银行业危机，不只是央行的锅

【文/马丁·沃尔夫，译/刘啸云】

究竟谁才是银行业危机真正的始作俑者？时隔15年，金融危机为何可能卷土重来？很多人将危机归咎于央行长期实施的超低利率；而另一些人认为，是过度的金融援助导致了危机。

上述观点显然源于奥地利经济学——正如布拉德·德隆（Brad DeLong）在《无精打采地走向乌托邦》（Slouching Towards Utopia）中所指出的，奥地利经济学相信“市场给予，市场索取，市场的名字是幸运”。奥地利经济学的观点并非毫无可取之处，但也不尽然正确。

这一学说的核心观点是，2007年-2015年的跨大西洋金融危机是过度宽松的货币政策的产物。创造性的破坏本可以使经济恢复健康，但是，过度宽松的货币政策和金融援助阻碍了上述进程。继而，在新冠疫情后，新一轮过度宽松的货币政策和积极的财政政策致使通胀率增高，使金融业变得更为脆弱，最终酿成了如今的苦果。

这样的叙事很简单，但并非真相。

先从金融危机前夕开始分析。自20世纪80年代初以来，英国一直在发行与指数挂钩的金边债券。其最显著的特点，即实际收益率的大幅下降：从1992年的峰值5%降至2006年的1.2%、2013年的-1.4%和2021的-3.4%。央行无论多么胡作非为，都无法仅凭一己之力使实际利率在30年内下降超8个百分点。如果实际利率的大幅下降与经济需求不符，则通胀率必然激增。

自上世纪八十年代至今，英国指数挂钩债券的实际收益率大幅下降（图源FT）

在通胀率不高的前提下，英、美、日、德的名义利率趋近于0

那么，当时究竟发生了什么？当时全球金融的背景发生了三大重要变化，即金融自由化、全球化和中国加入世界经济。后两者不仅抑制了通货膨胀，而且将一个拥有巨额盈余储蓄的国家引入了世界经济。此外，随着高收入国家内部不平等和人口老龄化的日益加剧，部分高收入国家（例如德国）也获得了巨大的盈余储蓄。在这样的情况下，若要平衡全球供需，就需要更多的信贷驱动型投资（尤其是在住房领域）。金融自由化有意或无意地促进了这场信贷繁荣。

过去三十年间各国央行政策利率变化

所有的隐患都随着金融危机的到来被引爆。当时，我们坚信，必须避免又一次大萧条的发生，这一决定无疑是明智的，我对当时的选择毫不后悔。问题是，考虑到世界经济的现实和金融危机的影响，必须给予持续的财政支持，或推出极为宽松的货币政策。鉴于前一个选项已被排除，宽松的货币政策成为了唯一的出路。

从关于货币供应量的数据中，不难看出超低利率和量化宽松的重要性。金融危机后，由于信贷紧缩，私人对货币供应量增长的贡献长期为负。如果央行当时没有降低利率、扩大基础货币投放，货币供应必定崩溃。在我看来，我们无法通过稳定货币供应来稳定需求，但至少不可使其崩溃。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）认为，金融危机后，各国央行在稳定广义货币增长方面采取的行动是至关重要的，我与他所见略同。

过去二十余年，英、美、日和欧盟的核心通胀率

随后，新冠疫情爆发。此时，货币和财政部门采取了非常错误的做法。货币呈爆炸式增长。国际货币基金组织（IMF）称，2019年至2020年间，七国集团（G7）的结构性财政赤字也上升了4.6个百分点。这一增长势头直至2021年也未曾减弱。中国的防疫措施和俄乌战争的爆发使得需求进一步增加，打破了供需平衡。由此导致的结果是通胀率和利率的暂时上升，本就脆弱的银行系统因而再度遭受冲击。

美联储的举措导致金融危机后广义货币供应量上升

总之，和许多人的想象不同，央行并非危机的幕后黑手，而只是更强大力量手中的傀儡。诚然，央行确实犯了错误。也许央行的货币政策本应“逆风而行”，也就是说，在危机之前提早开始、在危机之后提早结束，在2021年提前撤销货币支持。但我认为，在金融自由化已成事实、世界经济遭到巨大冲击的背景下，即便央行做到了上述要求，恐怕也同样于事无补。危机是不可避免的。

当然，广大批评者必须就其提供的替代方案及可能产生的影响做出确切说明。我们必须对反事实进行细化和量化：利率应该是多少？金融危机后可能出现何种程度的金融崩溃、经济衰退和失业率上升？批评者为何假设更高的利率能带来更多的企业投资？杀死“僵尸企业”固然有助于提高生产力，但也会导致产量的长期降低，因此，这果真是一件好事吗？

新冠疫情后，高收入国家货币激增

人类的所有机构都不是尽善尽美的，有时甚至堪称孱弱无能，央行也概莫能外。然而，央行并不疯狂。如果我们将过去数十年的经济问题全部归咎于宽松的货币政策，反而是在逃避问题。上述想法基于这样一种错觉：我们能够找到一个一劳永逸的方案，来解决金融系统和实体经济的问题。假设央行没有插手，情况也并不会变得更好。我们不能废止民主政体。我们不能沿用十九世纪的经济政策，而必须使之适应当下的社会。

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