张樨樨：OPEC+减产，中国油价要涨吗？

4月2日，以沙特阿拉伯为首的石油输出国联盟欧佩克，加上以俄罗斯为首的其他主要产油国组成的合作联盟（OPEC+）宣布进一步减产。

在俄乌冲突一周年、银行业危机逐步发酵、美联储加息和美国持续抛售战略原油储备以对抗通胀压力等背景下，OPEC+的这一举措，无异于和美国对着干。

无怪有报道称，沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼正在实施“沙特优先”（Saudi First）的经济政策，还有高盛经济学家评论，“沙特不像以往那样，倾向于把自己的经济利益置于支持美国利益之下”。

英国《每日电讯报》报道截图

另一方面，能源危机已经过去50多年，美国早已从中东石油的最大买家蜕变成原油的净出口国，在石油美元根基有所松动之际，沙特、阿联酋等国与中国之间出现一系列以人民币支付的能源贸易，拿到人民币作为石油贸易的价款之后，他们有的选择去中国投资建厂，有的可以用于购买油田技术和服务。

这些现象都成为近期市场关注的焦点，天风证券研究所能源开采首席研究员张樨樨就此接受观察者网采访，分享她的观点：

观察者网：对OPEC+国家来说，本次减产的动力是否强烈？为何在西方制裁俄罗斯，全球原油成品油库存偏低的情况下宣布减产？

**张樨樨：**OPEC+最主要还是出于财政平衡的考虑，因为以沙特为代表的OPEC国家的主要外储和财政收入来源都是原油或能源品的出口。对一些商业化运作的能源公司来讲，他们会考虑盈亏平衡油价，对于沙特来讲，它的盈亏平衡油价就是财政平衡油价，过去大约在80美元/桶左右，随着近年来一些经济转型的努力，财政平衡油价的水平也在逐步小幅下降，最近IMF的研究认为，这一水平已经降到70美元/桶左右，但是当国际油价跌破80美元/桶，OPEC就会有一些动作。

这次的减产是近期的第二次，第一次是在去年10月，国际油价也跌破了80美元/桶，OPEC+就出手减产了200万桶/天，但只持续了一个月。3月初，国际油价再次跌破80美元/桶，但是OPEC+这次出手减产的时间点已经略微超出市场的预期，原本市场预期，在美国和欧洲的银行问题爆发，油价开始快速下跌之后，OPEC+是不是很就会再度作出反应，但是当时OPEC+并没有作出反应，国际油价也因此一度跌破70美元/桶。

总体来看，OPEC在70-80美元/桶的价位上去减产维护油价的动机确实是很强的，但这次为何在减产上有一定的延后，应该有地缘政治的背景，但确实很难分析。

WTI原油期货周K线（箭头为OPEC+上次和本次宣布减产处）

观察者网：能否简单复盘此前一年中OPEC+减产和美国释放战略石油储备（SPR，下简称“战储”）库存、美联储加息的博弈逻辑？

**张樨樨：**美国实际上在俄乌战争开始后不久，去年3月底就开始释放战储，到去年11月，美国第一轮SPR释放正式结束，整个过程略超过半年时间。

按照当时100万桶/日左右的释放量，累计释放约1.8亿桶，这是美国历史上最大的一次战储释放，使美国自1973年能源危机开始积累起来的原油战略储备，尤其是页岩油时代积累下来的过剩产能和储备消耗掉了大半，基本回到了80年代以前的储备水平。

值得注意的是，几乎在同时，也就是从去年5月份开始，美联储超预期连续多次加息，这两个是主要因素。再加上美国政府为了对抗通胀的一系列动作，包括拜登持续喊话本土石油、炼化企业增产、到中东访问斡旋要求沙特增产（虽然沙特没有服从）等，使油价得到抑制，形成了我们去年看到的油价前涨后跌的市场反应。

“前涨”的过程从80美元/桶来到120美元/桶，是市场先验战争、后续对俄制裁、以及俄罗斯石油供给减量的预期。5月之后急转直下，到年底基本跌回80美元/桶的水平，基本上是一个倒V型走势。

今年，美国又有一波新的战略石油储备释放，不过，本轮释放分歧较大，美国法律规定战储释放和回补不能同时进行，原本一部分市场预期认为，今年在70美元/桶的价格上，美国会在一定程度上回补战储，因为战储需要应对战争、灾害等各种极端情况，去年以来这轮巨幅的战储释放的消耗客观上应该有一定的回补。

但是今年的通胀压力继续存在，油价总体来讲还是比较强势，所以美国不但没有回补战储，反而要求进一步释放战储。此前油价一度跌到近70美元/桶时，美国也没有停止释放战储，所以，可能在寻找一个更低的价位去回补，但现在又遇到了OPEC+的减产，所以这个减产的时间点比较微妙，也让美国有一点难以应对。

英国《金融时报》去年6月报道拜登访问沙特

观察者网：俄乌冲突背景下，本次OPEC+联合减产压力是否比往次联合减产压力小？是怎样的逻辑？

**张樨樨：**我不认为减产和俄乌冲突有太大的关系，应该说，从2020年之后，OPEC执行力就在持续增强。2020年是一个重要的契机，新冠疫情引发的市场暴跌之后，OPEC很快就对减产达成了高度的一致，而且在后续的执行过程中得到了非常好的落实，甚至落实效果率一度超过100%，这也带来了油价在2021年的持续回升和2022年俄乌冲突背景下的持续攀升。2020年是一个把OPEC和俄罗斯、哈萨斯坦等这些非OPEC国家联合在一起，形成“OPEC+”的一个关键时点。这些国家在维护油价的过程中享受到了实实在在的好处，财政和外储情况都有一定改善。

相比OPEC+的减产和维护油价的市场影响力，俄乌战争的影响实际上比较小，尽管在战争初期，市场在交易俄罗斯原油供应出现大幅下滑的逻辑，甚至有预期认为俄罗斯将因为受到制裁出现200-300万桶/日的供应缺口，但是最终市场发现，俄罗斯可以采用各种方式规避制裁，俄罗斯的原油出口几乎没有受到影响，预计今年后续会有50万桶/日的少量影响，但这可能不是对OPEC+达成一致意见的关键影响因素。

俄罗斯因为在一定程度上受到制裁的影响，其产量至少是难以增加的，或许会有小幅下降，那么，在OPEC+的减产联盟里，对俄罗斯“搭便车”的担忧会有所下降，这实际上有助于加强减产联盟的执行力。

观察者网：美国近年来在中东影响力减弱，这一背景与OPEC+减产是否有一定联系？

**张樨樨：**美国的中东影响力减弱是肯定的，但是这与OPEC+达成减产协议的内在联系确实难以分析。

从美国对中东影响力问题，我们可以从经济、政治两个方面来看。

从贸易粘性上来看，美国原油进口和出口在贸易格局里的地位一直在发生变化，尤其是2013-2014年美国页岩油革命之后，它的石油产量上涨较快，导致美国从原油的净进口国变成了净出口国，美国对中东原油的依赖本身在削弱，相应的，中东国家对美国的依赖也在削弱。

所以我们现在能看到，沙特、科威特以及其他中东国家在贸易领域跟中国的关系变得更加紧密，他们跟中国的一些企业签订战略合作、绑定一些石油销售的动作比较多。

从政治层面上来看，上述现象带来的影响是隐含的，也是必然的。举例来说，2018年，沙特记者卡舒吉事件爆发后，美国以此为要挟，推动沙特增产原油，当时沙特处在比较被动的位置上，被迫增产。作为对比，我们看到本轮博弈中，拜登去年出访中东，再次拿出来记者事件出来说事，想让沙特再次增产，帮助美国平抑国内通胀压力，实际上沙特没有给出什么回应。这是比较明显的一个例子。

观察者网：能不能谈谈减产对原油价格的传导机制？

**张樨樨：**这实际上是一个简单的供给收缩逻辑，因为这一轮OPEC减产的总体幅度是60万桶/日，如果再加上俄罗斯此前已经宣布的减产50万桶/日，实际的边际减量幅度在110万桶/日，对于全球原油消费来讲，这大约是略超1%的供给影响，可能有人会认为1个百分点并不多，但从实际的供给平衡表来讲，100万桶的供需的差异将带来很可观的影响。

当然，现在的需求侧处在一个比较微妙的状态，从年初开始，中国的需求是确定的，复苏是在持续的，而且应该说达到、甚至略超市场预期，目前中国的成品油需求已经达到了比较强势的程度，除了航空煤油之外的其他的各油种，包括下游化工品的的消费力度都已经比较强，随着国际航线的重启，航空煤油方面后续还有一定的修复空间。

但是，目前欧美的需求前景有较大的不确定性，从后疫情时代的经济恢复进程来说，欧美的去年几乎相当于中国的今年，去年他们的出行和各项经济活动就开始恢复了，但是到了今年，从表观现象来看，消费出现了停滞，如果从市场预期来看，考虑到美联储在加息上的强势立场，以及一系列银行风险持续出现，需求是否会衰退，是有不确定性的。

今年市场预期有150万桶/日的需求增量，其中100万桶/日左右自于中国的需求增长，包括印度在内的一些发展中国家和地区可能还有少量增长，但是对欧美，我们给的预期基本上是0增长。

在150万桶/日增量的假设前提下，如果叠加OPEC+新进减产的100万桶/日，对应全球原油供需平衡应该是整体去库存，尤其到下半年，库存去化较多的时候，会出现对油价的抬升作用。

但是如果由于OPEC+的减产推升全球通胀压力，进一步推升美联储的加息预期，甚至加息周期可能延续到明年的话，那么对于原油的需求预期会有抑制。目前，原油市场处在OPEC+和联储的博弈中，我们认为，OPEC+基于自身目前的市场影响力，不会轻易放弃减产，比如，如果减产100万桶/日能够带来国际原油价格10%以上幅度的提升，使这些国家能够在80美元/桶的财政平衡油价水平上保持更长时间，减产对他们来说就是合适的，反之，如果到某个临界点，减产对原油价格的影响不明显，无法维持或推升油价在较高水平，那么OPEC+国家对于减产的一致性就要受到考验，有些国家会考虑扭转策略，转向增产保市场份额，这些现象在历史上都出现过。

观察者网：整个局面对中国有什么影响？

**张樨樨：**对中国的影响，一是可以单纯从贸易的角度来讲；另一个方面，最近可能大家比较关注石油的人民币支付方式。

如果单纯从成本角度去看高油价的话，对中国带来的成本压力是很大的，因为中国石油消费量结构中70%都是进口油，而且进口比例在逐年扩大，当油价上涨的时候，对于整个行业下游，比如炼油、化工、各种材料端以及终端消费品都会带来成本压力。

值得关注的是结构性因素的变化，本来，原油作为全球大宗商品，其流通性较强，其定价应该有很强的全球统一性，但是我们注意到，从去年开始，石油市场其实出现了分化，尤其是在去年12月份，欧盟和G7国家对俄罗斯的原油和成品油实施了制裁，设定了价格，俄油和其他油的价格分裂幅度较大。

根据我们近期对中国进口原油的价格统计，可以看到中国进口的俄罗斯原油，对比沙特的、阿联酋、巴西等其他中国常用油种大概要低10美元/桶，相应的，中国进口俄罗斯原油的比例出现小幅增加，现在俄油已经略超沙特，成为中国的最大进口来源油种。当然，增幅最大的是印度，从俄乌战争和制裁之后，欧洲不买俄油，印度的增量采购最多。对于中国的具体企业来讲，买与不买俄油，会带来加工成本上的明显影响，比如原油初级加工业务，实际加工利润也就是10美元/桶，如果油价降低10美元，对于下游会出现较大的吸引力。

还有一个受关注的点是人民币结算问题。我们最近看到，在高油价背景下，中国在中东的地缘影响力同时在提升，这两件事情结合，共同促成了一系列人民币支付的现象。

比如，最近有一笔来自阿联酋的LNG进口贸易使用了人民币，也有巴西和其他个别中东国家也提出，双边贸易可以使用人民币支付，据我们了解，中国跟俄罗斯的石油贸易中也有不小的比例已经使用人民币支付了。这对中国的相关的一些炼化品种的国际化，或者一些油田服务、炼化产业链企业本身走出去的前景会比较利好。

最近大家可能也关注到，沙特在中国有两个新的投资，一是沙特阿美斥资246亿美元收购荣盛石化10%的股权，成为重要的战略投资者，荣盛石化是既是民营企业，也是国内除“两桶油”以外的最大的炼厂；另外，沙特阿美参股30%，参与了兵器集团旗下的北方华锦化工集团的新炼厂项目建设。这是双赢交易，既符合沙特的产业链布局方向，因为沙特阿美需要在一些新兴市场去布局炼化资产；同时，也符合石油人民币的大背景，因为沙特阿美收购荣盛石化的10%的股权，实际使用的支付币种是人民币。

也就是说，沙特拿到人民币作为石油贸易的价款之后，可以去中国投资建厂，也可以用于购买油田技术和服务。我们已经看到，海油工程、中油工程都已经有中东地区的项目已经开始作业，去年，中海油服的钻井平台在沙特拿到了新签合同。如果我们看沙特阿美的报表，可以发现它未来几年在上游油气勘探开发领域的资本开支计划都有一定幅度的增长的，我们认为，中国油服企业未来在沙特和其他中东市场有较大的潜在空间。在这样的经济循环中，人民币就可以流通起来了。

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