闻博：瑞士“骚操作”史无前例，台湾也成“冤大头”

【文/观察者网专栏作者 闻博】

俗话说“年关难过”，对于银行来说，今年一季度的财报披露日也好似一道鬼门关。

美国硅谷银行（SVB）的闪电倒闭还只是10来天前的“旧闻”，结果刚刚因为美国救市松了一口气的市场，就立即被瑞士第二大银行瑞士信贷集团的暴雷再一次震撼。

暴跌的瑞信股价（图/雅虎财经）

与不久前硅谷银行暴雷不同，瑞信的问题由来已久，出事也并非巧合。多年来，它一直卷入一系列丑闻和管理问题。有时感觉它的年报只不过是一长串新旧诉讼以及对风险控制不力的合订本。

这次由SVB开始的国际金融信用危机，对于瑞信集团来说，是压死骆驼的最后一根稻草、是棺材板上最后的钉子。

让我们简单梳理一下危机从风起青萍之末到如今大厦将倾的时间线。

瑞信危机的滥觞源自于自2021年起该瑞士银行发生的一系列丑闻，导致大量损失、监管审查，最终被其竞争对手瑞银收购：

2021年3月，美国家族对冲资本Archegos资本（Archegos Capital Management）倒闭。该公司拖欠瑞士信贷和其他银行的保证金，导致它们损失数十亿美元。

2021年4月，与英国格林希尔资本（Greensill Capital）有关的供应链融资基金被冻结。Greensill Capital是一家英国金融机构，为供应链金融提供信贷服务。其因被指控欺诈和管理不善而破产，使瑞信及其客户面临数十亿美元的损失。

2021年6月，贩毒洗钱丑闻。瑞信被起诉涉及为一个在欧洲经营可卡因贩运网络的犯罪团伙洗钱，该起诉牵涉到几名瑞士信贷的前任和现任雇员。

2023年1月，一场网络攻击泄露了瑞士信贷数百万客户的个人数据，导致诉讼和声誉受损。

2023年3月15日，瑞信向瑞士国家银行提出借款500亿瑞士法郎，以应对流动性问题。市场闻讯产生恐慌，当天瑞信股票大跌，带动整个国际股市大跌。瑞信危机开始快速爆发。

2023年3月，瑞银提出恶意收购要约，对瑞信股票提出低价，并威胁说如果董事会拒绝该要约，将发起代理权之争。在瑞信未能找到其他解决方案或合作伙伴后，该交易于2023年3月20日宣布。

这系列事件削弱了市场和投资者对瑞信作为全球领先银行的信心和信任，迫使其接受瑞银的报价，也标志着其作为独立机构166年历史的结束。

3月20日在瑞士日内瓦拍摄的瑞士信贷银行（右）和瑞银集团（图/新华社）

瑞士监管机构的决策问题

虽然问题早已有迹可循，但是过去很长时间里，瑞士的监管当局并没有采取多少措施去解决显而易见的问题。

首先，监管机构在事前对瑞信问题的严重程度估计不足。

就在上周，一开始监管机构并不认为瑞信的流动性有大问题，但是过了仅仅一小时，瑞信就狮子大开口，问瑞士国家银行要500亿瑞士法郎补充流动性，而瑞信的大股东沙特表示不会继续掏钱给瑞信填坑，于是才有瑞士国家银行不得不让瑞银出面，再加上上百亿联邦资金来挽救危机。

这些措施只能说是一时阻止市场信心崩塌，并没有激发人们对瑞士银行业的信心，只是再一次强化了银行“大而不能倒”的危险逻辑。瑞信被收购之后，瑞士将会诞生一个金融巨头。下一次，当瑞银遇到麻烦的时候，会发生什么？谁会收购瑞银？一家瑞士州立银行？

这一切都是以纳税人承担风险为代价的。通过瑞士国家银行间接给瑞银的担保，是巨大的国民负担。这种集中风险式的救市显然是走错了方向。

应该问的问题是：在过去15年里，瑞士当局做了什么？“大而不倒”的银行法并没有解决这些问题，只是加速了金融行业的集中。

“大而不倒”毫无疑问造成了一种道德风险：金融机构的管理者以纳税人为代价，承担越来越多的风险。一旦事情进展不顺利，对相关管理人员来说反而是“完美”的，因为最终承担风险的是纳税人，而他们已经收到了数百万计的奖金，然后就拍拍屁股全身而退了。2008年金融危机中几乎就没有当事银行和机构的高管被追究法律责任，15年后的今天，这点丝毫未变。

史无前例的操作：债权人137亿美元血本、跳过股东批准直接并购

相对于目前看来依旧能全身而退的瑞信高管们，投资者和债权人这次站在了承担损失的第一线，甚至不少债权人血本无归。其中的焦点之一，便是瑞信高达170亿美元AT1债券，被宣布直接归零。

AT1是补充一级资产的简称，而瑞信的这部分资产主要是被称为CoCo债券的应急可转债。CoCo取自应急可转的英文Contingent Convertible的前两个字母。

应急可转债和一般可转债的主要区别，在于转换的触发因素。一般的可转换债让债券持有人可以选择以预先确定的价格将其转换为股权，而应急可转债则在银行的资本充足率低于一定水平时自动转换为股权。也就是说，应急可转债对债券持有人来说风险更大，因为如果银行面临财务问题，他们可能会失去他们的本金和利息。另一个区别是，许多应急可转债券没有到期日，而一般可转换债券有固定期限。

公司破产清偿的优先顺序是，债权优先于股权得到赔偿。换句话说，当银行业务安全时，应急可转债券的持有人可以享受更高的收益率；一旦银行的资产状况恶化，那这部分债券便会被直接转化为普通股权，从而和其他股东一起，首当其冲承受损失。

说得更浅显点，可以把这种债券理解为金融机构从市场上买了一份保险，不出事的时候，机构支付给投资者高回报收益作为保费；出了事，那机构的损失就要通过投资者的损失来弥补了。

而瑞信这次被归零的CoCo债券在产品条款上又加了一层债权的转化/注销条件：在通常的资本充足率之外，瑞信还把监管机构的决定权也纳入了可转换事件中。这就为这次监管主导下的瑞银收购中，把137亿美元的债券归零埋下了伏笔。

瑞信提供的应急可转债条款原文

英文好的读者可以自己看看168页全文，其中各种条款有多绕，可见瑞信的律师费不是白掏的。大多数投资者可能在最初都不认为这种监管亲自下场清零债权的事情真会发生，也可能从一开始就没看这些弯弯绕绕的条款。

早在去年底，就有传闻称香港的很多富豪纷纷从瑞信转移资产，甚至有存在瑞信超过15年的老客户把数亿美元的资产全部取走的情况。

相对于个人投资者，大的机构投资者的反应就没那么快了。我们的对岸就有不少这类投资者——据台媒报道，这次受到瑞信事件波及，台湾地区的保险、银行和投资界损失惨重，估计有超过73亿美元的风险敞口。

不过，即使瑞信在债券的条款里这么写了，并不代表这么做一点问题都没有。毕竟让债权人挡在一般股东前承担损失这种操作，不说绝后，也至少是空前的，挑战了已知的经济金融规则。

3月20日，欧洲央行联合欧盟银监局，对瑞士国家银行的救市举措发表申明，在欢迎瑞士国家银行的及时救市举措的同时，对于资产清偿优先级的异常处理表示了担忧，暗示瑞士监管部门的干预没有尊重一般的资产清算规则，让AT1资产而不是一般股东先承受损失。

欧洲央行等机构的联合申明

以上操作还不是唯一的离经叛道，上周日，瑞士监管机构、央行和相关双方进行的干预跳过了股东的投票，瑞信的大股东——沙特国民银行和卡塔尔投资基金等——对该决定没有发言权。他们将不得不接受每股折合0.76瑞郎的瑞银收购方案。为此瑞士当局表示，会不惜修改法律使得这次跳过股东投票的收购得以完成。

如果不出意外，瑞银、瑞信甚至瑞士国家银行都会面临投资者和股东的一系列诉讼。

没有更好选择的瑞士国家银行

之所以瑞士当局选择和美国监管当局一样，在短短几天内出手干预，并且敢于冒着违反一般金融规则的大不韪，强行通过救市方案，正是因为任何金融暴雷都具有传播性，一旦恐慌开始传播，再健康的银行系统也会出现系统性危机。

这次瑞信成为了欧洲全球系统性银行中最薄弱的那环，但这也是一个有点奇怪的薄弱一环，因为至少在账面上，它有充足的资本和充足的流动性。

它不是唯一一家盈利能力低下的银行，甚至也不是唯一一家在2022年第4季度出现存款外流的银行。它当然更不是多年来唯一面临丑闻的银行。然而，它是在最糟糕的时刻拥有所有这些弱点的那个。如果不以果断的行动救市，那说不好下一个大银行也会很快步其后尘。

让瑞士的金融系统止血，有哪些选择？

瑞士当局实际上也别无选择。最终决定其命运的，是瑞士信贷自己的客户，而不是投资者，而他们已经下定决心并撤回了资金。与瑞银合并，是放在台面上一个显而易见的解决方案。 也许瑞士当局会受到批评，因为据报道他们没有向非瑞士银行开放竞购，然而市场的恐慌在快速聚集，瑞士当局也没有那么多奢侈的时间来慢慢寻找市场上最好的金主。

当地时间3月19日，瑞士联邦委员会召开新闻发布会，确认瑞士第一大银行瑞银集团将收购陷入危机的瑞士第二大银行集团瑞士信贷银行。（图/澎湃影像）

这就是瑞银一直处于非常强势谈判地位的原因。

人们会争论诉讼损失的可能性、进一步的不良贷款或关闭瑞士信贷投资银行的成本。但瑞银支付的是去年底瑞信股东权益的一小部分（约490 亿美元）。即使考虑到可能出售瑞士零售银行的一些资产以管理竞争问题，这笔交易也可能为瑞银股东带来非常大的价值提升。

再考虑到瑞士一贯的保护银行业内部管理的立法倾向，股东和债权人的法律诉讼也不会是件轻松的事情。但瑞士当局这么做也不是没代价的，至少从现在开始，市场对于应急可转债的兴趣会一落千丈并且短期内不会恢复，同时大家对金融机构表面的流动性和资本充足率都要打上大大问号。

风险远未结束

2008年金融海啸之后，各国并没有彻底处理金融机构和市场中的积弊问题，例如“大而不倒”等道德风险和复杂金融产品的信息披露问题等，并没有得到妥善处理。

为了维持经济的表面增长，各国都推出了长期信贷宽松，特别是三年前开始的疫情更加加速了这一过程。

虽然瑞信不是雷曼兄弟第二，置瑞信于死地的流动问题也不是如当年雷曼那般充满整个金融市场的垃圾资产问题，但是瑞信绝对不会是最后一个倒下的全球系统性关键银行。

谁也不知道，下一个上新闻头条的会是哪家巨头。

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