赵燕菁、赵建再辩债务：“已经透支”还是“仍存缺口”？
近日，关于中国债务的话题热度不减，观察者网已发布多篇文章持续关注报道这一话题。3月8日，中国首席经济学家论坛邀请厦门大学教授赵燕菁和西京研究院首席经济学家赵建，再次对话辩论债务究竟是稳增长还是防风险这一主题。本文首发于“首席经济学家论坛”，观察者网获授权转载。
第一轮辩论：过剩or缺口？
**赵建:**我认为债务的危害还是显而易见的。工业革命之前是马尔萨斯陷阱时代。马尔萨斯时代旧要素只有人口和土地，在土地相对供给之下，决定经济周期的就是人口波动。人口波动是非常残酷的，当人口以指数级的生育率超过资源的时候，就会造成残酷的战争、饥荒、瘟疫、暴乱等，然后人口减少，再重启增长……
那么工业革命之后呢？在上世纪80年代布雷顿森林体系崩溃之前，还是以资本为主要的要素，整个经济周期是由资本来决定经济波动的，也就是说企业家看到利润和价格信号后，会过度投资或者过度不投资，造成经济的波动，我们知道这是一个朱格拉周期，也就是经营杠杆。
后工业时代，债务成为决定经济增长非常重要的一个要素。你会发现各个国家的债务跟人口增长均是指数级，因为债务带来的抵押品价格上涨以及信用的增信能力上升，会创造更多的债务。
所以我的初步结论就是，债务当前处于一个过剩的阶段，成为经济可持续增长的重大负担，从2017年开始，债务与环境污染一样，对TFP（全要素生产率）已经不再是正贡献，类似“鸦片”。债务过剩像气候或气温升高一样，是一个全球性的问题。
债务跟经济增长到底什么关系？我做了一个研究，从2013-2014年左右，中国经济全要素生产率大幅下降，但同时我们的债务，尤其是地方债务快速上升，这说明债务已经对TFP没有了推动作用，而相对来说，只是延缓了经济的下行。当债务周期过去之后，又会留下“一地鸡毛”。
所以，我觉得债务的危害还是显而易见的，它已经超出了中国高速增长能够容纳的债务量。也就是说，在初期的时候，你有足够的生产能力去消化这些债务，但是现在我认为已经过了拐点，这个拐点大约是2015年左右。
用“鸦片”来形容滥发债务可能有点儿触目惊心，但是我觉得并不为过。我跟赵燕菁老师和徐高老师的争论之处就是国家的债务，国家的信用当前来看似乎可以无穷无尽、不受约束，但是我很遗憾地说，国家的债务也会受约束的，早晚得付出代价。
当前来看，我认为“债务型经济”有四种病：日本病、拉美病、欧洲病、美国病。关于日本病，上次辩论我已经汇报了资产负债表大衰退，刚才跟赵老师在直播之前，讨论了日本到底是严厉治理债务还是发债过多，从而导致了现在的资产负债表大衰退。
我认为主因是发债太多了，治理的时候也确实有点过猛，整个掐断了对房地产的融资，导致二十多年的衰退。但是主因还是发债，当时的疯狂程度就像一个人长期吸食鸦片一样，不能因为“戒烟”导致这些问题，就将其归为主因。
拉美病，就是周期性债务危机与大通胀，对债务毫无纪律导致的一种大通胀以及社会暴乱。欧洲病，是货币集权与财政分权矛盾导致的，有欧洲五国的主权债务危机为例。美国病就是产业空心化，实体收缩与金融膨胀的背离。
债务成为世界问题是在次贷危机之后。次贷危机之前，其实全球处于一个非常好的低债务、低通胀的中高速增长的黄金时代。次贷危机爆发了之后，美国只能让更多的债务去掩盖前一阶段的债务，美联储的资产负债较大扩张，给全世界最重要的两个国家造成巨大影响。
美国是靠基础货币，因为它没有国有银行系统，中国靠国有银行系统来发行M2。所以你会发现中国基础货币不多，国家债务不多，中央债务不多，但是地方债务很多；美国M2并不高，当然这三年美国把M2打起来了，导致房价随之上涨，但是这十年美国主要是FED（美联储）资产负债表的扩张，庞大的债务甚至导致中美关系的严重失衡，美国从中国借钱，一部分购买中国制造的廉价商品用来消费（低收入阶层），一部分重新向中国投资（金融精英阶层）赚取新兴国家的超额收益率。
甚至我认为过度的债务透支了生态环境。债务的本质是拿着未来的资源现在用，债务大爆发意味着对资源的过度攫取，全球的大债务问题导致了金融体系的扭曲。
首先，资本市场上出现了过度的资产泡沫，投资是“未来的消费”，现在让未来的消费更加昂贵，一个典型的表现就是全球养老金“资产荒”“收益恶化”。其实资产泡沫本质上是金融市场的恶性通胀，债务性经济又发行了大量的债务，整个经济呈现不稳定的特征。
债务型经济加剧了市场波动的另一个原因就是大家加杠杆投资，杠杆一旦断裂，就发生很惨烈的下跌，最终导致债务和货币塌缩，产生极端可怕的流动性黑洞，市场完全失灵，只能靠央行救助。这个膨胀、塌缩、冷寂的过程，与恒星大爆炸非常相似。
同时，我觉得最可怕的一点当前已经显现，美国曾经以为它永远不会通胀，现在你会看到美国的通胀真不是小事，美联储已经没有更好的办法去治理，甚至会延缓传递到中国。大债务或者长期低利率会造成非常严重的贫富分化，当超级泡沫来临的时候，低收入享受不到好处，随后导致贫富差距恶化、极化。
中国现在或多或少都沾染了“四种病”。一是日本病，房价泡沫+老龄化；二是欧洲病，债务藩镇，中国的地方债是国家资产负债表最大的风险；三是美国病，制造业外移，金融业利润占据半壁江山，吸引了大量人才和其它要素资源，产业空心化，贫富分化也越来越严重；四是拉美病，通胀螺旋，原材料和粮食大宗的金融化、投机化。
实际上中国地方债是一个体制性的问题，是预算软约束，一个硬约束是自发自还，就是我们财政部所谓“谁家的孩子谁抱走”。最不好的约束条件是“孩子欠债家长兜底”，导致大家竞相发债，谁不发债谁吃亏。这也是我一直坚持的观点，债务风险最终的结果就是道德风险。
还有一点，我们现在的债务发不发的问题实际上就是分子和分母的追赶问题。债务到底能带来多少经济增长？假如带不了经济增长，就是一个动态发散的过程，我们曾经在2015-2016年有一个收敛的过程，收敛到杠杆率的246%左右，但现在一下达到270%了。
所以现在我们要防患于未然，提高制造业占比，防止美国病；推进现代财政体系改革，防止欧洲病；完善房地产泡沫治理，防止日本病；审慎利用货币化手段，防止拉美病。重要的是在资产端发力，而不是在负债端运作，不要用债务融资的懒惰，掩盖结构性改革的努力。
赵燕菁:为了便于理解，我想用一个会计学的框架，也就是资产负债表的框架来帮助大家理解债务。我们可以把所有的商业模式简化成一组资产负债表和利润表。钱从哪来？即负债端和所有者权益，总共加起来就是整个商业模式的钱的来源。
投资以后会产生一个资产负债表，就会生成一堆资产，负债端加所有者权益端和资产端一定是相等的。同时我们要考虑利润表，简单说就是这个商业模式的收入减去支出一定要挣的利润。利润最终回到所有者权益里，所以所有者权益一直会膨胀，最后把负债全部还掉。
但是利润变成所有者权益的过程里有一个贴现率，它是倍数的关系，能够把未来的收益贴现过来变成所有者权益，这里面有一个杠杆。在资本市场里，所有者权益要能够被资本化，别人能够把你的所有者权益拿到别处随时套现兑换，这时它就会成为信用，变成一个抵押品。
所有者权益就是我所说的信用，必须有未来的收益作为支撑。如果不怕负债，不想分享所有者权益，这个时候就要把所有者权益抵押出去，通过抵押货币化的信用创造债务。
债务必定是所有者权益抵押而创造，“滥发”的债务不是债务，根本没有信用作为抵押品。负债端和资产端必须恒等，只要资产萎缩，负债就肯定过剩，反之亦然。所以负债端所有者权益必须带来正的现金流，不能发一个债最后没有任何现金的回报。
问题其实出在宏观的资产负债表，宏观的资产负债表就是把所有微观的资产负债表加起来。二者差别在什么地方？就是在这里出现了货币创造，在微观的资产负债表里不出现货币，所以微观很多对债务的判断不适用于宏观。
银行的负债有一个重要的功能，就是它通过贷款创造货币。在微观的资产负债表里我们可以不要负债，完全用所有者权益建立起资产负债表，但是在宏观里，这样生成不了货币。生成货币的作用是什么？它创造了所有的需求。
在现代经济里面最主要的信用就是资本。你拿着企业去做抵押，没人要的，但是如果你把企业未来的收益卖掉，股票就可以作为所有者权益。
政府也是一样，如果政府卖基础设施是没人要的，但要是把土地抵押出去就会有人要，这就是政府的信用。对于家庭来讲，住房就是信用。这些都成为所有者权益的重要组成部分，必须有抵押品才能创造银行的负债，这就是现代经济和传统经济的一个区别。
从宏观的资产负债表可以得出这么几个结论：去债务的的过程就是市场需求萎缩的过程，假设我们想要扩大内需，就一定不能去债务，否则就是在压缩内需，结果就是利润缩小乃至亏损；微观经济可以零负债，但宏观经济零负债意味着基于货币分工的市场解体；市场经济的本质就是货币经济，货币是宏观经济的“气候”，市场主体是微观经济的“植物”，如果货币进入“冰河期”，所有市场主体都不能幸存。
在很多人看来，债务的减少永远是好的。但资产负债表告诉我们，只要债务减少，在所有者权益不变的条件下，资产一定会出现过剩以匹配债务端的萎缩，创新一定减少。
以上讲清楚以后，我们就要判断一下在这个框架下面，经济短板到底是在供给端还是在需求端？应该供给侧改革还是需求侧改革？
我认为世界性的债务过剩，不见得是中国的债务过剩。中国是资产过剩，我国3.4万亿美元的巨大出口对应的是资产，这说明我们的债务根本没创造出这么多需求，我们的资产端、供应链是非常强大的，真正弱的是债务端。
中国必须依赖美国的消费，才能保住产能，否则再好的超级工厂都得关门。但是美国反过来，必须利用中国的产能才保住债务。所以，如果没有中国的资产，美国发出的债务全是垃圾，市场上只有钱没有商品了。
所以中国的短板在全球的分工里，全球可能是债务过剩，但中国是需求侧严重不足，生产侧严重过剩。资产端剩余的宏观现象是通货紧缩，债务端剩余的后果是通货膨胀。所以现在面临的问题是美国必须重建非中国的产业链，中国必须建立非美国债务市场。
再简单讲一下中国的资产负债表为什么会衰退？中国当下最大的危险是出在负端债，搞供给侧改革会越搞越偏。另外一个更大的危险，就是中国的房地产泡沫导致了信用灭失。中国债务端主要的所有者权益信用大部分都是来自于房地产，而美国主要是靠股票市场，所以中国必须确保债务端不能出现大规模的萎缩，否则货币引发需求减少资产出现过剩。
刚才赵建说的我都同意，但这是微观要解决的，即使找不到好办法，也不能作为减少负债的理由，因为我们负债缺口非常大。所以中央政府的政策优先，应当是首先确保宏观经济的“气候”不进入“冰河期”。
第二轮辩论：何为信用？
**赵建:**信用实际上并不是经济学专用的一个词汇。在我看来，信息产生信任，因为信息不对称，我们才有信用生产部门。沿着这条路来说的话，三个现金流其实就是还款能力加还款意愿，赵老师说的可能只是一个会计的概念。
为什么房地产是最好的抵押品？是因为它的信息传递出，这种成本是最低的、最标准化的。比如第一还款来源，就是所谓的经营性现金流，其实它的信息甄别成本非常高，一个企业你要看它未来产品的销售前景，要看它的竞争对手，看它的市场占有率，来预测它未来的经济现金流。还有一种信息的生产成本是最低的，就是国家信用。
所以我们要站在信息的角度去理解信用，才能够构成我们对整个信息经济学和信用经济学的理解，信贷配置理论其实都是基于这个认识。所以充分生产信息，才能够产生信任，然后产生信用，这是我对信用的理解。
赵燕菁: 我对信用的理解没那么复杂。我认为信用就是你到银行里，人家愿意接受抵押品把钱给你，通过资本市场能把你未来收益贴现过来。把一个工厂抵押给我，我不会经营，但是要是把它变成股票，把它未来收益市场化，那我就愿意接受了。中央政府要想发国债，必须用税收做抵押，因为税收特稳定，规模特别巨大，估值高，这就是信用的来源。
中国为什么房地产给的估值特别高呢？因为一些基础设施的免费体现在房价的上升，修路、修学校都会让房价上升，房子就是最好的一个信用，不是说随便指着一块地就想给人家卖掉，所以实际上房地产市场是能够帮助地方政府把很多公共服务它贴现的。
第三轮辩论：地方债
怎样理解地方债的性质？
赵燕菁:地方债都是公共服务，这些公共服务会体现在两个方面，一个方面体现在地价上，另外一个就是修了路、修了桥以后就会有人来投资，就可以吸引来企业，就有税收了，所以政府是间接收钱。
那么为什么地方债会有问题？因为投资了这些基础设施，公共服务市场给了估值，本来准备把这地卖了去还债，最后卖地的时候中央把房价打下去了，地价就下去了。然后利润被拿走一块，税收被拿走一块，把负债留下来了，难以平衡。
**赵建:**地方债务本质上是土地财政的一个延伸，它是依靠我们特有的发展模式，土地加房价，随着城市不断完善基础设施和公共服务，房价不断上涨，类似股票市场，把这个PE（市盈率）打得高高的有一些溢价，然后有更多的地方财政去做更多的事情。
但是在发展过程中，也出现了很多问题，因为房价上涨、土地转让金的水涨船高导致地方政府开始以此为信用，做了大量的授信，发行了大量的债务。我认为，这个债务发行没问题，但是债务的使用存在很大的问题。
土地转让金总有转让完的时候，有些地方政府突然发现滥发债务太容易了，比招商、比培养税基更容易，所以地方政府现在面临这个问题，不管债务谁来还。
如何看待卖地为生这个模式？
**赵燕菁:**这个我同意，刚才赵建的发言是对我的观点的一个引申。中国现在问题是什么？资本性增长阶段结束了，我们不需要建这么多城市了，这时候我们会出现一个很大的危机和断崖式的下跌，就是大家没东西可投了，再投的都是乱花钱了，债就借不出来，债借不出来，货币就不够，然后就萎缩，这是由于我们国家的转型阶段带来的。
我觉得城市要尽快的从资本性增长阶段转向现金流增长阶段（运营增长），那我们国家的现金流都从哪来，即政府的税收是从哪来？其他发展中国家、发达国家都是从个人所得税或者财产税、房产税，中国是从哪来？中国大部分现金流都来源于机构、企业，家庭部门或者是其他部门交的很少，所以这时候必须要转向招商引资。
我们一定要在房价地价下降之前，赶快迁移到新的资本市场上。以合肥为例，拿卖地的钱投资引进了京东方，已经从房地产市场的第一桶金里面，转移到资本市场了。中国香港和新加坡、阿联酋也是如此，税收不能直接花掉，而是投入到主权基金里，投资到全世界最能赚钱的企业里，把分红作为现金流。
所以不能彻底否定房地产，但是当房地产转型的时候，也必须要跟着转型，所以我同意赵建的观念。
**赵建:**过去中国经济简单增长阶段也就是靠劳动力、靠资本、靠货币化等微观的动力的阶段已经结束了，具体到中国区域增长上就是各个城市如何发展，最近网上提出了能不能从土地财政转到股权财政，转到数字财政，这些都是一些美好的向往，那么我关注的现实的问题就是过去的这种发展模式积累的债务太多了。
我不知道如何处理那么多债务，可能处理的方式，比如债务的重组，另一端资产的盘活，我也同意把债务消解掉，如果债务核销掉可能会再造成，第一是资产负债表大衰退，第二是整个货币的崩溃，但是如果说债务背后的资产变成了坏账，作为货币的存在，实际上已经失去了矛。
没有几个城市能学到合肥，因为股权投资是金融投资里面最专业的，是最需要人才的，这方面很多城市是稀缺的，另外一点，我担心这么多的债务怎么处理，要核销掉吗？我觉着还是不要再继续滥发债务了，与其把更多的精力放在债务，不如把中国这么多、这么好的家底盘活，产生资产收益率，把资产负债表通过资产撑起来，用资产创造利润表，然后利润表创造现金流，这样才能盘活。
如果只是在负债端，负债肯定会创造现金流，但是创造不了利润，只要有现金流才可以活下去，所以说这是一个非常大的问题，我也没有特别好的答案，只是我还是坚持我的观点，在这个转型过程中，债务还是要控制。
地方债问题如何治理？
赵燕菁:这个操作也很简单，就是别把它展期以后的债务视作违约。因为在这个债务的过程中，继承违约，银行就会出问题。最关键的是不要逼着对方还钱，钱收回来，市场上货币也没了，最好就是让钱在市场上，相当于给对方展期。
赵建：我认为赵老师是不是在开玩笑，债务都延期三年的话，整个银行就崩溃了，银行的资产负债跟实体经济是互为镜像的，如果债务延期，整个资产负债的久期管理就崩溃了，因为现金流完全崩溃了，每个银行的资产负债表都非常复杂，突然间在系统上把负债都展期了，我觉着这是非常非常可怕的事情，整个信用体系崩溃了，这非同小可。
我觉得后面会有越来越多的道德风险，大家竞相借债。那么谁借给你呢，大家都知道，反正还不上。既然债务可以创造需求、创造货币，那我为什么还要工作呢？我去借债就得了，赵老师的初衷我也同意，美国确实是考虑到了家庭的现金流和资产负债表遇到很大的冲击，这种不可抗力的冲击，适度的展期是有的，但是一定要算清楚账。
那么央行可以继续救吗，像美国一样，但是这样的话就会出现大量的赤字和基础货币的发行，那么基础货币的发行要非常小心，美国已经给我们一个非常严重的教训，现在美国的通胀可能短期内治理不了，它已经形成了物价、工资和通胀的螺旋上升，我相信，这半年之内，美国金融市场要出大事。
我觉着美国为了控制通胀要牺牲它的金融市场了，我认为它可能就要崩溃了，因为近半个世纪，我从来没见过有这么高的利率。
虽然说普通老百姓对利率不敏感，但老百姓的工资、生活对金融市场非常敏感，我还是坚持不能说因为债务创造需求，我们就随时的去发债来把需求打起来。
我举个我认为还算比较恰当的例子，碳排放也是一种信用污染，为了发展，肯定有大气污染，不能说开车有害就不开车了，我为什么要提出信用的概念呢？包括跟美国之间的国家竞争、金融竞争，我们还得留点牌，还是要精打细算，这个精打细算不仅仅是放在财政上，把钱花在刀刃上，还要放在债务上，因为信用空间是有限的。
**赵燕菁:**所谓的债务展期，基础上有很多问题，没人说那么简单。现在逼着商业银行还债，反而银行都是烂账。
赵建: 我可能误解您了，我认为您是把所有的债务，好的坏的都展期。
赵燕菁:能还的当然是要还了，所谓展期实际上是因为疫情还不了了。你逼他也没用，债务减去你的资本金，比债务更大。
赵建: 还有一个定制方案，我们引进个人破产和企业破产制度，尤其是个人破产制度，英美法系的国家有非常好的破产制度。破产了之后，坏账交给了银行，银行用利润来核销。私人企业把包袱卸掉了，可以一身轻的去重新开始，我觉得在解决债务问题上，破产制度是有必要的。
赵燕菁: 这个我倒不反对，我觉得都是可以探索的，但债务拟定的解决问题应该通过减少负债，所有的国家信用最终都来自于债务和税收能力，所以我觉得中国现在越早做越好。通过扩大低息高信用的中央政府债务，去置换高息低信用的地方债务，是否可行？
赵建: 我是同意这个观点的，我比较担心的是隐性债务。后面怎么来解决地方债的问题呢？其实一个非常重要的方案就是证券化标准化。上一级政府进行债务置换，把整个债务透明化，然后把债务变成标准化的债放在市场上，让市场来评判你。
如果说财政出现问题了，整个利率会上升。但会倒逼着管理者去经营城市，就像赵老师说的治理城市像治理公司一样，把它的基本面做好，那么可以更好的发债，以激励去发债。
我觉着当前中国的债务总量肯定要保持适度增长，但也不能增长太快，结构上要做转换，要多发中央债务，专项债稍微的降低一些，发一些一般债，一方面要债务置换，另外一定要正向化、标准化，让市场来评判政府，因为市场是发现信息的，那么我希望中国下一步要把资本市场注册制做大，同时也做大地方债的市场，真正建设成一个直接的融资的市场，建成一个标准化、透明化、规范化、法制化的注册制的债券市场，像约束上市公司一样去约束地方政府。
赵燕菁: 债务置换也应该是没办法的办法，中国的中央政府严重闲置了巨大的资产，所有的信用都是从现金流过来的。
赵建: 我补充一下，赵老师的观点可以，但你不能说债讹诈，应该拿出改革方案，地方政府的整个预算支出，债用在哪了？要算的清清楚楚，里面的腐败问题都要算清楚，我才救你。
**赵燕菁:**我觉得赵建说这个我同意，债不能说直接核销了，我的建议是因为几百亿、上千亿形成了巨大的资产，把资产一起收回来。公共产品的收费有两种方法，一种是一次性的收费，那就是卖地，一种是分年的收费那就是收税，地方政府把资产收回来以后都可以收费，包括很多烂尾楼。
政府收回来以后然后租出去，租金就是现金流，只要租金大过中央政府的利息，说不定就可以cover了。当然有一些资产是彻底没用了，那这是怎么救也救不活了，但是有些资产是能救活的。去债务而不要说把经济打垮了，债务会越来越多。因为债务必须有现金流收入，才会被稀释掉。