曹远征：我担心发展中国家会出现类似1998年亚洲金融危机
3月10日，美国加州政府宣布关闭硅谷银行，并将之移交给美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。这家曾经名不见经传的美国中小型银行突然暴雷，引发市场振动。几乎同一时间，两家服务加密货币领域企业的美国银行——银门银行（Silvergate Bank）和签名银行（Signature Bank）也相继倒闭，加重了各界对美国经济的担心。
美国总统拜登于周一（3月13日）回应称，美国整体银行系统仍然稳健，纳税人不会为此承担损失。不过，市场的担心似乎仍在悄悄蔓延，3月13日美国银行股大跌，其中第一共和银行（First Republic Bank）跌幅达到62%。评级机构穆迪随后将第一共和银行和其他五家银行列入负面观察名单。
硅谷银行的危机有多严重？硅谷银行会否成为又一个雷曼兄弟？太平洋这一边的中国，应从中获得何种启示？观察者网采访了中国宏观经济学会副会长、中银国际研究公司董事长曹远征。
【采访、整理/观察者网 高艳平】
为什么是硅谷银行？
观察者网：去年下半年和今年年初，很多机构和经济学家包括您曾预测，2023年世界经济包括美国经济将陷入衰退，我们之前曾接二连三看到美国的科技企业裁员，这次是服务于科技初创企业的硅谷银行首先暴雷，为什么？
曹远征：硅谷银行不同于一般的商业银行，它是专门服务于科技和医药初创企业特殊融资需求的一家银行。
硅谷银行没有银行柜台，没有个人储蓄业务，不吸收公众存款，负债端资金来源于贷款客户及风投机构随时调用的存款。这类存款多为活期，资金成本比较低。
这家银行的核心业务就是做过桥贷款，贷给VC/PE投资人（FOF），也贷款给初创企业。因为高科技初创企业没有盈利、风险大，利率普遍较高，硅谷银行因而可以获得利差受益，与此同时，获得初创企业的期权收益也是硅谷银行盈利来源之一。
按照硅谷银行的数据：经过40年的积累，全美有风投基金支持的软件及硬件、生命科学和医疗行业公司中，有50%是硅谷银行的客户。2022年风投基金支持的科技和医疗创业公司IPO中，44%是硅谷银行的客户；2022年福布斯“下一个十亿美元初创企业”中的88%都是硅谷银行客户。
疫情之前，负债端来自贷款客户及风投机构的存款充足，资产端贷款也比较正常，硅谷银行运行没有问题。但是疫情之后，硅谷银行的负债和资产两端就出现了非常严重的期限错配。
2020年疫情爆发，美国祭出超大规模的量化宽松政策以刺激经济，硅谷银行的存款急剧增长，存款规模从2019年的 617.6亿美元跳升至2021年的1892亿美元。这个时候VC/PE融资成本低，投资活动异常活跃。
硅谷银行积累了巨额存款，就用于长期的美国国债和MBS等资产的投资，截止2022年年底，硅谷持有的长期债券高达1200亿美元，占总资产（2118亿美元）比例超过一半。（见下图)
截至2022年底，SVB资产端的长期债券占据半数以上，贷款不到1/3。数据来自SVB2022Q4财报
但是，受疫情影响，各国经济遭遇重创；还有俄乌冲突后美国及其同盟国的制裁与小院高墻，例如中国曾是美国高科技企业的主要投资者，但在脱钩的背景下大幅減少；再有，2022年以来的美联储加息雪上加霜，风投企业投融资活动在2022年急剧收缩。科创企业不再像过去那么容易获得资金，为了保持运营，它们需要去银行提款，这导致硅谷银行2022年以来存款大量流出。（见下图）
2022年1季度以来VC投资热情下降，同时存款大幅流出。数据来自SVB2022Q4财报
问题是，硅谷银行并没有准备这么多现金去应对大量的提款，不得已开始变卖高达210亿美元美债和MBS资产，同时还通过增发股票融资22.5亿美元，以筹措流动性。
硅谷银行的期限错配问题暴露出来：负债端，储户急需资金，然而资产端的长期投资短时无法兑付。在美元加息的背景下，变卖债券一定意味着亏损。
原因很简单，2021年购买的一张面值为100元的债券，利率为几乎为零，假设为1%。加息之后，假设利率浮动为3%，100元的债券抛售之后只能卖98块了。
硅谷银行抛售长债资产后18亿美元的税后亏损就是这么产生的。加上股票增发冲击股价，使得投资者担心硅谷银行的资金周转出现问题，进一步加剧股票抛售和银行挤兑。危机就这样爆发了。
可以说，硅谷银行的倒闭，跟这家银行业务的特殊性有很大的关系，是个流动性危机。
为什么美国救助如此之快？
观察者网：我们回顾以下硅谷银行危机时间轴：3月8日，硅谷银行宣布筹集22.5亿美元资金，引发取款潮；3月9日，硅谷银行母企股价暴跌，银行挤兑；3月10日周五清晨，硅谷银行高管还在筹措资金，中午美国加州金融保护和创新部就宣布关闭硅谷银行，移交给美国联邦存款保险公司（FDIC）接管，并且宣布对25万美元存款以下储户提供保险。既然您认为硅谷银行的倒闭有其特殊性，但为什么这次美国政府出手这么快？
曹远征：虽然我说硅谷银行的倒闭具有特殊性，但是银行是经济的血脉，是一个彼此互联的系统，不及时出手，会引发金融系统的连锁反应。
2008年金融危机给美国最重要的经验教训就是，一旦出现危机苗头就要立即采取措施进行救助。
如果回顾一下2008年金融危机，就发现英国和美国处理危机的方式不一样。
首先是两国的反应速度。英国毕竟是老牌资本主义国家，它对金融危机的处理比较老道，2007年9月14日北岩银行一出现挤兑，英格兰银行就作为最后贷款人，直接提供资本金，把银行买下来，避免了金融系统的崩溃。
美国则不同。2007年7月美国次级房贷市场开始崩盘之后，美国很长时间都在讨论究竟要不要救，怎么救。
直到2008年3月14日，美联储才提供了300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。2008年9月7日美国财政部宣布政府托管“两房”。但是，2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，并没有出手救助。
更重要的不同是救助方法。大家都知道银行是有杠杆的，资本充足率不得低于8%，这意味着补足8块钱资本金就能稳住100块钱债务。这是英国的做法。
美国的做法是把坏账买下来，就是出100块钱的资金买下100块钱的债务，这显然不如英国的办法有效。
美国人没有按照英国的办法补救，因为他们担心，如果买下这些银行，等于是把银行国有化，这是社会主义国家才会采取的政策，美国人在观念上不能接受。所以美国的救助迟于英国，而且救助办法不能立竿见影，导致危机加速蔓延到了全球。
这次硅谷银行危机处理办法，我觉得是美国已经吸取了过去的教训。一出问题就提前介入进行救助。
据新闻报道说，美联储、财政部及美国联邦存款保险3月12日的联合声明中承诺保障所有储户存款的安全，对超过25万美元存款保险保障限额的存款也全额支付。同时，美联储推出新的紧急融资工具——银行定期融资计划（BTFP），向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券 （MBS） 和其他合格资产的银行提供最长一年的贷款。这笔价值250亿美元贷款，由财政部兜底，以避免危机的蔓延。
从这个意义上来说，这次出手是比较快的。
观察者网：很明显，3月10日美国政府已经出手救助了，但是财长耶伦在3月12日接受Face the Nation的采访却说，“我们不会像2008年那样去救助（硅谷银行）了”。原因是在2008年之后，美国采取了新的利于监督资本和流动性的措施；而且2020年新冠疫情初期也验证了美国银行系统的韧性，所以她说美国人对银行系统的安全稳健有信心。您怎么理解耶伦这种说法？
**曹远征：**第一，应该说2008年金融危机以后，美国金融机构吸取的教训，因此金融系统的资产负债表有所修复。
耶伦在3月12日接受Face the Nation采访时说，我们不会像2008年那样救助银行了，美国人对银行系统的安全稳健有信心
2020年我在《疫情会引发新一轮全球金融危机吗？》一文中提到，2008年危机以后，美国资产负债表得到某种恢复，表现为居民家庭的杠杆率开始减少，变得相对稳健。
然而，也需指出的是，在家庭和金融机构资产负债表修复的过程中，美国政府的资产负债表却在扩张，非金融企业的资产负债表也在扩张。政府、非金融企业与家庭、金融机构杠杆率相反的走势，客观上形成了一个杠杆墙。
这跟2008年情况不太一样。2008年金融危机是从居民资产负债表开始衰退，然后所有资产负债表陷入衰退。从这个意义上说，耶伦说的由于对金融机构的资产负债状况的监管加强了，在风险管理方面有了新的进步，也没错。
但是我想指出的是，这只是问题的一方面。
最重要的是，银行是一个相互连带的债权债务系统，银行最怕的系统风险就是挤兑。这次硅谷银行是典型的一种挤兑事件，不管银行系统有多稳健，只要任何一家银行被挤兑，不管它什么原因出现的，真实的还是不真实的，都没有意义了，不及时救助一定会导致系统性风险。
我们从目前情况来看，硅谷银行之后，已经又有银门银行（Silvergate Bank）、签名银行（Signiture Bank）、边境银行（Frontier Bank）等三家银行破产倒闭，还有很多银行的股票大跌，在这种市场恐慌的情况下，未来，美国中小银行倒闭的风险正在加大。
从这个意义上来说，其实耶伦的讲话可能是告诫这些银行，个案问题政府是不会救的，要自己负责。但最终还是决定要救，因为银行业务彼此关联，最终通过政府出手，救的是储户，也是市场的信心。
所以我们看到，不仅是美国存款保险机构先接盘硅谷银行，财政部还提供250亿美元真金白银去帮助可能出现的流动性危机，避免出系统性的崩溃。
这大概是人类学习总结2008年金融危机以后，得到的一个重要的经验教训。
会成为又一个“雷曼兄弟”吗？
观察者网：很多人在比较硅谷银行危机跟2008年雷曼银行危机，您认为有何异同？也有学者认为这跟1980年代美国储贷协会危机类似，您怎么看？
**曹远征：**硅谷银行不是雷曼兄弟，但它又是雷曼兄弟。
不是雷曼兄弟是指，硅谷银行是面向高科技企业融资的比较特殊的银行，跟1998年美国长期资本倒闭的危机比较像，它的危机具有一定的特殊性。
不是雷曼兄弟也指，危机的性质也不同，我们也会看到，此次硅谷银行的危机和2008年的金融危机不太一样。2008年的金融危机是一个资产负债表衰退危机，危机爆发前实体经济就出了问题，房子没人买了，这不是注入流动性就能解决的，而是需要整个资产负债表的深刻调整。
又是雷曼兄弟，是指危机的起因都是金融机构倒闭，之后市场担心会起连锁反应，因为银行倒闭，会引发债权债务链条的崩溃，从而带来系统性风险。正因为这种担心加重了股票抛售和银行挤兑。
但这次硅谷银行的是一个流动性危机，它仅仅出现在资产损益表和现金流量表上，目前还没有波及到资产负债表。
如果政府或者监管机构及时介入补充流动性，就不会造成整个资产负债表的衰退，那么就不会出现系统性金融危机。 但必须注意，这三张表是互相关连的，处理不好，会传导成资产负债表危机。
不是雷曼兄弟还表现在，2008年美国政府并没有救雷曼兄弟，直接倒闭清算。而这一次硅谷银行危机不但政府出手救了，而且救助方式跟以往也不同。
硅谷银行危机的救助是保险公司直接接管原有客户和银行的业务，破产清算等事宜先搁到一边。这是一种临时性的过渡措施。这种救助办法在我国银行系统的重组中也出现过，资产归零，保留原有的客户和牌子，重新注资。
如果说硅谷银行危机与哪种危机比较类似的，我觉得它类似于1998年亚洲金融危机中的美国长期资本管理公司（LTCM）破产危机，它们同样面临的是流动性困难。
美国长期资本的管理层包括Robert Merton和Myron Scholes 等诺贝尔经济学家。当时由于美债与新兴市场债券利差很大，他们预测新兴市场债券会趋于稳定，便抛空美债押注新兴市场债券，特别是俄罗斯债券。一般情况下，国家债券的违约是非常小概率的事件。但是那一年俄罗斯出现经济危机，宣布停止国债交易，结果LTCM的流动性就垮了。
当时正值香港金融危机，我们的香港汇率保卫战刚刚结束。美国人把时任香港特首的曾荫权请到美国，想问问怎么回事，准备批评港府为什么要出手干预香港汇率。但是到了美国后，美国人发现长期资本也出事了。于是财政部长们开始紧急商量，筹钱去救美国的长期资本。最终LTCM被美林和摩根收购。
通过这个案例，我想说的是，美国长期资本的危机和硅谷危机相同，都是流动性危机。
1980年代美国储贷协会危机，也类似1998年长期资本的危机，我们叫损益表和现金流量表上出现的危机，这种危机在某种意义上可以叫财务危机，它不是系统性的。但是这种财务危机，如果不及时进行救助，也会导致系统性风险。
美国或陷入加息-衰退-刺激-通涨恶性循环
观察者网：有人指出，如果危机蔓延得厉害，将会倒逼美联储提前结束加息周期？您如何看？
**曹远征：**这个观点是道理的。因为从宏观来说，硅谷银行的导火索是美联储加息。
美联储从2022年3月份至今连续8次加息，累计加息450个基点，从去年3月份之前的几乎零利率（0-0.25%）涨到4.5-4.75%。就像前面说过的，加息意味着抛售之前购买的债券，一定会有损失，最终引起投资人恐慌逃跑，股票大跌。
除了加息这个导火索，第二个背景是疫情，以及世界经济由过去的经济全球化变成地缘政治经济和价值观至上。这使得风投的投资环境发生了极大的变化，风投和初创企业都面临流动性压力和市场不确定加大的风险。
从加息周期来看，美联储预计会在2023年将联邦基金利率提高到5%-5.5%的峰值水平。在今年2月份加息之后，市场上在讨论今年3月份是否还要再加息，如果要加，最多一次到两次，加息50-75个基点。
无论如何，加息周期已到尾声，这是市场已经预期到的。当下，加息已经不是市场最关心的问题，市场最关心的问题是全球经济2023年会不会进入衰退。
观察者网：硅谷危机的爆发后，有国内机构分析认为，美国经济可能出现“硬着陆”，您怎么看？
曹远征：国际货币基金组织认为，2023年全球有1/3的经济体将经历至少连续两个季度的经济负增长，即典型意义上的衰退，其他经济体不少也会经历技术性衰退。
事实的情况是，去年第三季度开始，日本率先，英国随后，已经出现了经济负增长，欧元区2022年第四季度GDP环比增长0.1%，接近零增长。
美国的衰退可能会迟一点，市场一般预计美国在今年下半年会进入衰退。那么硅谷银行引发的危机会不会引发衰退提前，比如说今年上半年就进入衰退？
在去年年末的时候，美联储的货币政策就面临一个两难困局，它必须在衰退和通货膨胀之间做出选择：如果继续加息，衰退就会更快来临；如果不加息，通胀水平就会继续维持在高位。
在硅谷银行事件之前，很多人还在关心美联储究竟还加不加息。现在大家关心的是，衰退会不会提前？如果出现明显衰退，就是经济可能要硬着陆了。
但目前我们还无法预测，因为这次硅谷银行危机，美国政府正在出手。新的问题又出现了，250亿美元的救助资金谁来出？这次明确了不能花纳税人的钱去救助，耶伦说要财政部兜底，那最后还是要通过发行国债来救，那就又加大了通胀的压力。
加息导致衰退，为挽救经济，美联储再次发行国债，这又会导致通胀压力，美国经济就陷入循环往复的恶性循环了。
对中国的启示
观察者网：硅谷银行危机的爆发，对中国而言，有何启示？
曹远征：疫情后，美国采取极度宽松的货币政策，美联储开动印钞机购买国债，扩大的赤字用于抗疫，并给居民发现金。所以造成美国疫情期间失业率在提高、居民储蓄存款在增长的现象。居民储蓄在增长，因此消费一直也不错，中国的出口受此影响，大幅增长。
2020年疫情爆发初期，国内就曾经争论，中国是否可以学美国搞财政赤字货币化，即央行发行货币给财政赤字融资，以此来刺激经济。
然而，美国的问题很快就暴露出来了。超额量化宽松之后，美国经济看似不错，但这是靠“直升机撒钱”支撑的。2021年以来，美国的物价开始大涨，频频刷新历史记录，这就是后来美联储加息的原因。问题是美联储加息太猛，那些在量化宽松时期靠超宽松货币政策输血的企业，加息之后，输血停了，资金很快就出问题了。
硅谷银行的倒闭正是在这样一个背景下出现的。硅谷银行危机表面上是加息引起的，背后其实是美国财政货币化造成的恶果。
如果说给中国的启示，货币政策还是要保守一点。什么票子印多了都会毛，现在不变毛，总有一天会变毛；虽然短期内可能物价没有涨，但长期来看一定会反映到价格上；在中国，不是反映在物价上，就会反映在房价等资产价格上。
我想这是对中国最重要的启示。我们国家一直比较谨慎，这些年执行的是积极的财政政策和稳健的货币政策，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。因而尽管我们在疫情中也采取了财政扩张政策，但是通胀并没有出现。
观察者网：如果硅谷银行危机扩散，全球经济提前陷入衰退，您认为有什么与中国相关的风险值得我们警惕的？
**曹远征：**美国加息带动全球经济提前陷入衰退，我担心在发展中国家会出现类似1998年亚洲金融危机的情况。
1998年亚洲金融危机是国际资本大幅流出，国际收支困难导致的货币危机。危机首先在泰国爆发，后来传遍整个亚洲。我们可以看到，这跟美联储加息周期是吻合的。
利率和汇率是平价关系，美联储的加息意味着美元指数的升高，美元投资变得有利可图，从而吸引全球资金从泰国、印尼和韩国等亚洲新兴国家流出，造成一些金融比较脆弱的国家国际收支出现严重困难，最终爆发危机。
这一轮美元加息带来的危机已经爆发了，去年以来，斯里兰卡、土耳其和巴基斯坦相继出现这种国际收支危机。
爆发货币危机的国家有一个共同点，就是国际收支和财政双赤字。他们要靠进口来维持国民经济，甚至是老百姓的日常生活，比如印度和巴基斯坦，老百姓的生活离不了洋葱，这些日常用品需要靠进口。一旦美元指数上升资金外逃，出现国际收支危机，没有外汇进口洋葱，老百姓的日常生活都会受到巨大影响。
由于美元加息带来的危机，历史上出现过多次，每一次都伴随着对相对弱小的经济体的衰退。
第一次是在1980年代，美国为了治理通胀从1983年开始至1984年8月，连续12次加息。加息导致美元回流，从巴西到阿根廷，拉丁美洲国家国际收支入不敷出，最终爆发债务危机。阿根廷自从那次债务危机之后，到现在还没有没有缓过来，还在频繁受到美元波动的影响。
第二次在1985年，美日等五国签订广场协议之后，美元贬值带来美日贸易赤字缩减，经济复苏通胀攀升。美联储再次激进加息，1988年3月开始到1989年5月，加息26次。日元也随之加息，导致经济泡沫破裂，陷入“失去的二十年”。
去年以来大家在讨论人民币汇率波动，短短8个月，美元对人民币汇率从最低6.3涨到7.3，其背后的实质并不是人民币本身升值还是贬值，而是美元指数的波动，从而引发人民币被动升值或者贬值。
所以今天我们看这一轮美元加息，已经带来国际资本流动的紊乱，发展中国家很可能会出现类似亚洲金融危机的危机。继斯里兰卡、土耳其和巴基斯坦之后，未来一些金融脆弱的国家，比如印度、越南，以及拉美一些国家，很可能也会受到冲击。
这些国家很多都是我们“一带一路”倡议的伙伴国，他们出现危机，我们将无法独善其身。因此美国加息带来的国际资本流动，对“一带一路”国家产生的威胁，也是我们必须预防和警惕的事件之一。
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