闫鹏和、费然：中国企业赴瑞士融资，A股不香吗？

【文/观察者网专栏作者 闫鹏和 费然】

新年刚过，中国企业海外融资的消息吸引了海内外媒体的关注。彭博社2月5日的一篇评论称“注意了！中国企业再次走向全球，这次是通过欧洲，他们正在利用这个地区增长的资源压力实现绿色转型。”

截至今年2月8日，累计有14家A股上市公司成功在瑞士发行GDR，另有41家公司正筹划发行GDR。值得注意的是，新能源上市公司赴欧洲发行GDR热情高涨，仅仅新能源板块公司已有6家成功发行GDR，有15家仍处于筹备阶段，这些公司的业务覆盖动力电池、锂盐、正负极材料、隔膜、电解液等产业链细分领域。

在瑞士发行GDR的中国企业，包括世界第二大重型设备制造商三一重工、全球最大的锂电池负极材料企业杉杉股份等名企。预计今年将有更多上市公司考虑这一融资新选项。

在美国融资环境恶化、中概股纷纷回归的背景下，中国企业赴瑞士发行GDR，是企业规避美国市场风险的短期自救，还是企业融资的长期选择？

为什么赴瑞士发行GDR

瑞士之所以成为中国企业近期国际融资的一个热门选项，直接原因是受益于中国证监会于2022年2月份落地实施的“GDR新规”，以及近期国家层面对于中国企业境外发行全球存托凭证（GDR）并上市的进一步政策支持。

去年，瑞士证券交易所与上海和深圳证券交易所合作推出Stock Connect（图源：six group）

2022年2月，中国证监会正式发布《境内外证券市场互联互通存托凭证业务监管规定》，优化沪伦通存托凭证机制，同时将德国和瑞士纳入境内外证券交易所互联互通存托凭证业务适用范围。

互联互通存托凭证业务包括中国存托凭证和全球存托凭证两项业务。中国存托凭证业务是指符合条件的境外证券交易所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证（简称CDR）。全球存托凭证业务是指符合条件的上交所的A股上市公司在境外证券交易所发行上市全球存托凭证（简称GDR）。存托凭证和基础股票之间可以相互转换，并因此实现了两地市场的互联互通。

总体而言，瑞士GDR的优势在于它进一步扩大了中国企业在海外的融资机会，为这些企业提供了一个向海外投资市场拓展的通道，并极大地节省了中国公司的费用。

由于国内资本市场交易规模有限，为了扩大财务杠杆，企业可以通过发行全球存托凭证（GDR）进行国际融资，从而获得更大的融资所需资金。

例如，阿里巴巴（Alibaba）以GDR的形式在2018年11月发行2.82亿股，获得的总收入超过了60亿美元。

此外，中国企业发行瑞士GDR，通常还着眼于推进企业全球化进程、提升公司治理水平等因素。

2022年9月21日，乐普（北京）医疗器械股份有限公司在瑞士交易所成功上市全球存托凭证（GDR）。通过《乐普医疗：关于筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市的提示性公告》，我们可以发现中国企业热衷于奔赴瑞士发行GDR的动机和目的。

乐普医疗是一家从事医疗器械的研发、生产和销售工作，目前已成为国内心血管器械的龙头企业之一。经过20余年的创新发展，目前公司已成功研发出了具有国际领先技术水平的心血管领域创新器械产品。乐普医疗期望未来不断推动冠脉介入、外周介入、结构性心脏病、电生理器械等领域创新产品在境外的临床试验和产品注册工作。由于海外临床试验和产品注册成本较高、程序繁琐且周期较长，随着公司研发管线的不断丰富，需要持续的海外资金等各方面的资源投入。

公司认为，瑞士发行GDR能够助力公司创新产品国际化进程，积极开拓海外市场，加速企业国际化转型；布局境外生产基地，践行公司国际化发展战略，进一步成为国际领先的医疗器械企业。并且，在瑞士证券交易所上市，公司引入境外专业投资机构和产业投资者，能够进一步优化公司股权结构、 提升公司治理水平。

赴瑞士发行GDR，A股不香吗？

在发行条件上，与A股相比，瑞士GDR在发行周期、币种选择及资金用途等方面均提供了更为灵活的选择。

从发行周期上看，A股定增周期一般在6-9个月，而瑞士GDR发行周期在实践中一般为4- 6个月。

A股发行的融资币种仅为人民币；GDR的融资币种则包括瑞士法郎、美元、欧元，且不强制兑回。

相比于A股对于资金用途的限制（若采用配股、发行优先股或董事会确定发行对象以外的其他的非公开发行股票方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不超过募集资金30%），中欧通境内外相关规定对GDR发行募集资金的用途暂无硬性限制，资金使用相对灵活，可根据需求灵活选择留存境外或调回境内使用。既可用于海外投资并购，又可用于补充流动资金和偿还债务等多种用途。

A股定增投资者认购的股票6个月内不得转让。GDR投资者在GDR发行上市后即可在境外交易所交易，且自GDR上市之日起120天后还可选择转换为境内A股流通，转让限制相对较少，锁定期更短。

同时，与A+H股双重上市需要按照IPO相关标准审核相比，瑞士GDR审核要求相对宽松。在发行价格方面，H股股价相对A股股价普遍存在较大程度的折价；GDR发行价格原则上不低于定价基准日前20个交易日A股均价的90%，发行价格相对较高，融资效率较高， 摊薄效应相对较小。

另外，A+H股双重上市时，H股与A股股东将被视为不同类别股东，在股东大会、表决机制等方面增加公司治理成本；GDR投资者不会被视为与A股股东不同类别的股东，对公司治理成本影响较小。

在增强现有股东流动性方面，由于没有新股发行，现有股东股权不会稀释；没有禁售协议限制董事、高管或主要股东再出售股票；股票允许在瑞士交易，并能为基于股票的补偿提供更好的选择；避免巨额承销费用而节省交易成本。

在获得新资金方面，资金可用于资本支出和偿还现有债务；提升公司的公众认知，并形成流动性实现价值更大化。同时，瑞交所在估值水平、审批流程、审计监管尺度等方面均为融资者提供了更具优势的条件。

正是基于诸多优势，瑞士GDR得到越来越多中国企业的青睐。

短期自救，还是长期可行？

在美国中概股受到剧烈冲击的背景下，也有人质疑赴瑞发行GDR究竟企业的长久打算，还是短期转战的权宜之计。

首先，相比于中美政治关系的波动等因素，瑞士被视为永久中立国，一些国际投资机构扎堆在瑞士，也是因为其中立国的国家属性。投资机构期望存在瑞士的钱财能够排除战争、政治因素等带来的风险。

尽管在当前国际环境动荡时期，瑞士的中立国地位似乎也在受到挑战，目前尚未看到这一可能的变化对于国际投融资环境的影响，尤其是对于瑞士GDR现状及未来的影响言之过早。

此外，瑞士舆论对中国企业赴瑞士融资是持善意态度的，因为中国企业融资将有助于推动瑞士经济接受全新的投资项目，从而带来金融创新与就业机会。

针对中国企业发行瑞士GDR，2023年1月，瑞士驻华大使白瑞谊指出，“开局十分良好”。发行全球存托凭证在瑞士证券交易所上市，是中瑞金融合作领域的新现象，为中瑞双方合作带来新的可能性。瑞交所具有上市效率高、流程简单、相对容易等特点，对中国企业有很大吸引力。赴瑞士上市能够帮助中国企业在西方市场上更好地被投资者所知，他补充道。如果拥有更多投资者，也就意味着拥有更多需求，最终能够实现更满意的价格交易。“可以预计，未来赴瑞士发行全球存托凭证的中国企业数量将持续增加。”

今年1月，瑞士驻华大使白瑞谊表示希望两国能加强各领域合作（图源：环球时报）

同月，中国瑞士商会北京主席Johann Oberson在对话中则表示，加强瑞士和中国之间的金融联系有利于企业丰富融资渠道，完善公司治理，开拓海外市场。中瑞双方的公司和投资者都能够获得不同风险及回报的新机会。这也意味着行业、地区和货币等层面的新的多元化可能性。

从政治因素及舆论环境来看，发行瑞士GDR对企业是可以长久考虑的选择。

事实上，瑞士证券交易所具备支持企业进行大规模融资的实力。作为欧洲最重要的证券交易所之一，瑞交所内上市公司平均市值达到约90亿美元，上市公司包括雀巢、百事、罗氏、ABB、历峰集团等国际化巨头，中国企业登陆瑞交所有助于获得其良好的信誉背书。

瑞士证券交易所位居世界第6，其市值、周转速度都非常出色

换言之，发行GDR具有极强的象征意义，通过在欧洲公开市场筹集资金，有助于企业在投资者和消费者中有效营销公司形象。借道GDR可以达到直接投资中国上市公司的目的，这对于欧洲等海外投资者和国内公司来说，可谓是双赢的局面。

综上来看，赴瑞士发行GDR是一种长久的打算，而非权宜之计。中国企业发行瑞士GDR，应当视作其根据境外市场的特点，自主决定的投资方式。

赴瑞发行GDR的风险考量

中国企业赴瑞士发行GDR，还需要考虑多重制度下的合规风险，一方面需要熟悉和遵守瑞士当地的证券法律规定，依法履行信息披露等义务；同时需要遵守中国境内证券法律规定以及双边、多边条约。

另外，该融资方式目前的适用主体仍较为受限。瑞士GDR针对于在A股成功上市的企业。而且，截止到目前，已经申请瑞士GDR或者已经披露要赴瑞士发行GDR的上市公司规模普遍较大，市值都在200亿人民币以上。

不过，200亿市值是沪深交易所针对境外上市公司发行中国CDR所提出的条件，并非针对中国A股上市公司赴海外发行GDR而设，未来有可能会得以突破。

此外，企业还需注意，去瑞士发行GDR还涉及到对上市公司产生的赎回风险、外资监管问题，以及赴境外发行证券和上市所面临的同类挑战，包括网络安全审查、保密和档案管理、外汇管理及汇率波动等。

总之，企业在发行GDR前，应充分了解市场态势，确保软件产品、信息系统等的完善和安全，多角度规避风险。

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