申万之后，海通也质疑“超额储蓄”：“居民存款高增”另有原因

居民存款高增长的主要因素可能并不是增加储蓄，而是居民将其它的财富储藏转移到了存款而已。

继申万宏源秦刚“反对共识”之后，海通证券也提出，去年居民新增存款大幅增加，可能是其他渠道的储蓄流回银行存款，未必能显著拉动消费投资。

2022年12月12日，中国人民银行公布的数据显示：前十一个月，居民部门新增存款14.9万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平。

在此基础上，券商普遍预计，2022年居民部门超额储蓄规模在6-7万亿左右，并据此得出“超额储蓄拉动消费投资”的共识。

然而，有分析师提出质疑。申万宏源秦刚指出，储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”，而“支持刚需”和“超额储蓄”也并非一场金风玉露一相逢。

其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。

此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，**居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，**更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。

有鉴于此，秦刚认为单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化居民消费需求扩大远远不够，若果2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持。

在此之后，1月11日，海通证券宏观首席梁中华及分析师应镓娴亦在报告《超额储蓄：或不能高估》中指出，不能高估存款增加对消费的拉动作用：居民存款的大幅多增，并不意味着居民就有较高的“超额储蓄”，这是因为存款仅仅是居民诸多财富储藏手段中的一种而已，相较于预防性储蓄的增加（居民收入-居民支出），**实际上居民存款多增更多是居民其它渠道的储蓄再度“搬家”回到存款的过程，**而这一过程在疫情之前的 2018、2019 年就已经出现，所以没有疫情冲击，居民存款可能也会在 2022 年出现高增长的情况。

此外，**房地产市场的不景气，居民增量收入的储藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。**因此，即便接下来疫情影响逐步消退，存款增加对消费的拉动作用或不能太高估。

去年12月，我国新增社融1.31万亿元。结合近几个月的数据，海通证券发现，当前融资数据有两个分化的趋势比较显著：企业与居民部门融资分化，居民存款与贷款规模分化。

企业与居民部门融资分化

企业与居民部门融资分化，是最新社融数据中一个明显的特点。

12月，社融同比少增1.06万亿，带动社融存量增速回落至9.6%，是有数据以来的新低。其中，企业中长贷新增1.2万亿，同比多增8717亿元，创下2022年新高。整个2022年下半年，企业中长贷同比多增达2.23万亿元。

与此同时，居民中长贷12月同比继续少增1693亿元，整个下半年新增仅1.2万亿，同比少增1.46万亿元。

海通证券认为，两部门贷款分化的背后，主要原因是对于企业定向的支持工具增加：

2022年通过各种定向的支持工具，部分大型企业、国有企业的融资有所增加，从历史情况来看，国有企业的融资往往具有一定的逆周期性，在经济面临下行压力的过程中，需要承担一定的稳增长功能。

另一方面，房地产行业供给侧和需求侧不同的政策力度起到了一定影响。11 月起，政府信贷、债券、股权“三箭齐发”，推动房地产企业融资明显反弹。而需求端的政策整体效果比较有限，加上 12 月疫情的集中高发，地产销售表现依然冷清，对居民贷款形成拖累。另外，设备更新贷款财政贴息申报截至 12 月末，相关企业贷款投放追进度也起到了促进作用。

居民存款与贷款分化

居民存款与贷款分化，因此呈现出了居民“超额储蓄”的现象，海通证券认为，这体现了房地产市场不景气，居民部门2022年主动降杠杆的趋势。

12月份，居民贷款同比少增近 2000 亿，但居民存款却同比多增超 1 万亿。11 月居民存款同比多增的规模甚至在1.5万亿水平。从存量增速上看，截至12月，居民部门贷款同比增速已经回落到了 5.4%，居民存款同比增速则上升到 17.3%，两者出现明显的背离，而此前长期都是居民贷款增速要远高于存款增速。

海通证券指出，关于居民存款高增长的情况，如果是疫情期间居民支出端明显减少，导致积累一部分“超额储蓄”，那么在疫情影响减弱后，这部分超额储蓄也势必将对消费的复苏起到保障作用。但事实上，“超额储蓄”的因素可能相对有限：

居民存款高增长的主要因素可能并不是居民增加了储蓄，而是居民将其它的财富储藏转移到了存款而已。

首先，我们不妨看下居民存款每年的增长，在从 2008 年到 2017 年的十年时间里，我国居民存款每年的增量基本都维持在 4-5 万亿附近。从 2018 年开始，居民存款就明显高增长。既然居民存款高增长的情况不是在疫情期间就开始的，那么我们必然不能将居民存款高增的原因全部归为居民超额储蓄的增加。

其次，从数据上来看，居民存款在 2022 年多增长了 7.9 万亿，而我们看下 2022 年的银行理财增长情况，**截至 2022 年上半年理财规模接近零增长，****根据 2022 年下半年情况来看，2022 年全年理财规模可能出现了比较明显的负增长，**而 2021 年理财规模是正增长 3 万亿以上（其实 2017 年后理财增长就开始降温），所以一正一负之间，已经可以解释大部分的居民存款增长。除了理财以外，券商资管、基金子公司产品、信托等其它非银资管规模在过去几年也在不断下行。所以居民存款的高增长，可以大部分用其它财富储藏渠道转移回存款来解释。

最后，房地产市场的不景气，其实整体经济的投资回报率在下降，而风险却在不断上升，所以存款作为一种相对安全的财富储藏手段，又开始成为了增量财富的重要储藏方式。

综上，海通证券认为，即便接下来疫情影响逐步消退，存款增加对消费的拉动作用或不能太高估。

（作者 周晓雯）