张斌：2%还是5%，中国经济能容忍多大的通胀？
【演讲/张斌】
当前，我国经济运行处于低迷状态，内外部均面临较多挑战。虽然我国经济每隔几年都会出现周期性下行，但此次经济下行与以往的周期性下行有很大区别。
具体表现为三个方面：一是经济下行幅度较深，产出缺口持续三年以上；二是受到影响的经济部门不同。一般经济下行影响的多为周期性部门，此次则是服务业、消费领域受影响更为严重，并且小微企业和就业的受损较为严重；三是此次经济下行可能会带来更持续、更明显的“疤痕效应”。
本轮经济下行的三方面原因
一是疫情对供需两端的严重冲击。从供给面看，一个突出的特点是市场的投资回报率预期和投资意愿受到较大影响。
投资回报率下降的原因可能有多个方面，比如劳动供给意愿的下降、研发投资和资本开支的缩减等。投资意愿的下降可能受到管控政策带来的情绪焦虑、投资者个人的风险偏好变化等影响。
从需求端看，消费下降的速度远大于金融资产和收入下降的速度，反映了居民部门变得更加谨慎、更加厌恶风险，预防性储蓄上升。
综合来看，一方面预防性储蓄在上升，另一方面资本回报预期和投资意愿在下降，二者的同时发生意味着中性真实利率将出现大幅下降。中性真实利率指的是使储蓄投资达到平衡的利率，是使经济保持在潜在产出水平、实现充分就业所对应的真实利率。
图1 2013-2022年中国储蓄存款增速及城镇居民人均可支配收入增速变化
中性真实利率的下降并不是中国独有的现象。过去关于疫情的研究表明，历次严重疫情发生之后，真实利率都会出现明显的大幅下行。
具体来说，每逢严重疫情退去，各国的中性真实利率将平均下降150基点左右。如果中性真实利率出现明显的大幅下降，而同时名义利率和价格调整得不够到位，使实际真实利率一直高于中性真实利率，那就意味着经济将持续面临需求不足、非充分就业的局面。
图2 历史上欧洲主要经济体经历疫情后的中性真实利率变化
二是房地产及上下游关联企业投资受影响，进而导致全社会信贷和购买力萎缩。过去十年来，房地产是我国信贷增长最重要的发动机。从数据和结构上看，过去十年，我国工业部门信贷需求出现较大幅度下降，居民部门和地方政府平台债务上升。
其中，居民信贷的上升主要是因为房贷上升，平台债务则很大程度上与卖地收入相联系，因为平台投资需要杠杆，而撬动杠杆依赖于卖地收入。一旦房地产企业出问题，那么居民住房抵押贷款和地方平台公司的相关贷款都会受到影响，给信贷需求带来较大压力。信贷需求的压力将直接转化为购买力压力和总需求压力，导致需求不足。
图3 2010-2020年政府、居民和企业新增债务比例变化
与典型的发达国家相比，尽管中国没有出现房价泡沫的破灭，但房地产的下行仍然会通过信贷萎缩给实体经济造成压力。典型发达国家的房地产危机模式是房价泡沫破灭使银行资产受损，金融市场无法正常运转，导致信贷大幅下降，实体经济受到负面影响。
相比之下，中国则因为房价下行程度较低和房地产行业杠杆率受到控制等原因，金融部门的资产没有出现大问题。然而，即便如此，住房销售大幅下降也会导致信贷下降，给实体经济造成较大压力。
三是逆周期政策力度相对较弱。过去每一次经济下行之后都能够快速反弹，一个很重要的原因是逆周期政策力度较大。本轮经济下行过程中，尽管下行的时间和深度都很严重，逆周期政策的力度却相对偏弱，财政支出力度和货币政策工具的使用都可以说明这个问题。
财政政策方面，无论是公共财政支出增速，还是政府基金支出增速，在疫情期间都出现了下滑。疫情前的2013至2019年，公共财政支出和政府基金支出的年均增速分别为9.6%和15.7%，远远高于疫情暴发后的3.1%和12.7%。
两项支出合并之后的平均广义财政支出增速也从疫情之前的10.8%下降至疫情期间的5.7%。疫情期间，政府的收入下降，所以尽管增加了债务，但支出增速还是会出现下降，这是可以理解的。如果要通过财政政策来进行逆周期调节，那么这种低于疫情前平均增速的支出力度对经济的拉动作用必然是偏弱的。
图4 分阶段中国政府公共财政支出和基金支出增速对比
货币政策方面，尽管货币当局做了很多工作，但政策利率下调幅度仍较为有限。2015年，央行进行了10次OMO政策利率调整，政策利率累计下降185个基点。相比之下，2019年至今，我国OMO政策利率仅下调了50个基点，下调幅度相对偏弱。
图5 分阶段人民银行OMO政策利率下行基点对比
可见，我国逆周期政策的力度相对于经济下行的程度而言仍然不够。不过，最新召开的中央经济工作会议强调了政策要加力，这个方向是十分正确的。
走出经济低迷的政策选择
我相信中国经济2023年会出现明显反弹，走出低迷局面。实现经济反弹需要从以下五个方面进一步发力。
第一，制定合理的增长目标，并使用对应的政策工具加以支持。粗略估算下来，如果要维持产出，控制产出缺口的进一步放大，那么全年需要最低5.5%的经济增速；如果要实现2035目标，需要6.4%的经济增速；如果要实现充分就业，则需要6.8%的经济增速。2023年的经济工作应该朝着6%以上的经济增速目标努力。
图6 不同目标下2023年中国经济预期增长率
第二，适应增长动力的变化，更多依赖内需发力。过去两年，外需对经济增长的贡献比较突出。但因为全球环境的变化，2023年很难指望外需发力。因此，我们应当及时适应增长动力的变化，更加迫切地依赖于消费、基建和房地产等内需发力。
第三，通过政策支持帮助居民和企业摆脱疫情后遗症影响。过去几年，很多居民和小微企业的收入和资产负债表都因为疫情受到了较大的负面影响。如果政府能够提供部分收入补贴，如发放消费券等，或对企业重新开业提供政策上的优惠措施，对于提高消费、扩大内需都会有帮助。
第四，房地产行业政策调整。房地产行业面临的压力前所未见，其中不仅有短期的流动性问题，还有长期性的房地产行业资产负债表重组的问题，行业发展的长期前景出现拐点。
应对这种艰难局面，可以从三个方面发力：一是恢复融资渠道。在这方面，央行和金融监管部门已经做了很多工作，也取得了一定成效，情况正在逐步好转。
二是推动房地产行业资产负债表重组。房地产行业中存在大量的沉淀资产，如果不进行资产负债表重组，很多企业都难以脱身。
三是为市场注入新活力，寻找新的增量。中国房地产行业未来的需求可能不多，但仍然存在一些较为迫切的需求，如开展面向新市民的都市圈建设，自然会产生对住房和基建投资的需求。
第五，逆周期政策上，要以货币政策优先、财政保底发力的总原则推动经济复苏。充分的逆周期政策对经济恢复至关重要。回顾上世纪三十年代美国大萧条，罗斯福新政“3R”中的Recovery在很大程度上就是通过逆周期的财政扩张来走出大萧条。
不过，由于当时美国政府在经济没有完全恢复的时候就开始缩减财政支出，导致美国经济陷入了二次衰退。回到中国，站在乐观的角度看，市场会出现自发的反弹力量：过去因疫情不能消费的群体中，有消费能力的群体可以重新开始消费，投资、生产等环节的表现预计也类似。但仅凭这些反弹力量是无法将经济推回充分就业水平的，必须辅以逆周期政策。
实施逆周期政策，货币政策要先行，政策利率要先行，因为它更灵活、对市场更友好，能够让市场充分发力。货币先行的同时，财政政策也需要发力。不过，财政政策要汲取教训，投资基建项目时尽量少从商业金融机构借贷，尽可能多地从政府金融机构借贷，后者成本更低、期限更长，跟项目周期能匹配，后遗症更小。
货币政策的重点应该集中于政策利率的调整。以往探讨货币政策时，往往只强调下调利率对投资的促进作用。事实上，政策利率的下调不仅作用于投资，而且也能够改善政府和居民的资产负债表、节约现金流、促进消费，甚至能够通过汇率渠道传导至出口。
也就是说，政策利率的下降对需求的每一个环节都能发挥帮助和支撑作用。我们做过估算，在不考虑资产估值效应和投资风险偏好的影响的情况下，仅仅考虑利率对现金流和支出的影响，100个政策基点的下调能对应约1.2%的名义GDP增长，效果显著。
财政政策指的是广义的财政，既包括公共财政，也包括政府基金和平台投资。中国的财政政策空间比较大，无需过于担心赤字率。
在历次经济下行中，财政政策的效果都是立竿见影的，原因在于财政资金会受到乘数效应的影响，比如平台公司可以通过放大杠杆，用1000亿的资金撬动数千亿元的投资，而且平台公司的投资意愿强，支出效应能够得到充分发挥。
当然，这种政策存在一定的负面影响，我国也在持续采取措施来使基建的融资渠道和投资环节变得更加合理有效。在当前经济低迷的情况下，基建投资、政府债务和支出的扩张必不可少。
中国的公共债务和广义的公共部门赤字率虽然不低，但对债务的容忍度较高，财政政策的空间比较充足。不同国家公共债务的合理水平和上限是不同的，日本政府负债率超过200%没有出现问题，而有些国家的负债率不到80%时就会出问题，其中的关键性因素在于私人部门储蓄和投资力量的对比。
如果私人部门储蓄率高、投资意愿低，那么政府增加财政支出和债务的行为相当于利用私人部门的闲置资源，并不会带来通胀压力，这类国家对债务的容忍度较高，中国便是这一类国家。
从这一点看，中国的情况与日本类似，与其他发展中国家和部分储蓄率低的发达国家不太相同。当然，中国公共债务的空间究竟多大值得进一步研究，但我认为基本的底线是不出现通胀。只要没有持续的通胀压力，中国的公共财政空间就会比较充分。
至于通胀压力如何判定，我倾向于认为未来两三年5%以内的通胀水平都是可以容忍的。过去，2%的物价增速是我国充分就业情况下的合理通胀水平。
未来一两年内充分就业对应的通胀可能是4%或5%。在这种情况下，我们将面临一个抉择：到底是选择充分就业下4%甚至5%的通胀，还是选择以牺牲一定就业和潜在产出为代价下2%的通胀。
我认为我们应当留出一些通胀空间，虽然高于5%或持续时间过长的5%通胀水平是不可取的，但持续时间相对较短的5%以内的通胀，对于政府、企业和各个部门的再平衡、对于相对价格的调整和资源再配置都会有帮助。我们应该适当地提高对通胀的容忍度，接受未来两三年之内4%或5%的通胀率，以实现充分就业。