药明生物的黑天鹅：数亿美元利空再遭机构下调预期，毛利率净利率连年不佳_风闻

《港湾商业观察》黄懿

12月4日，药明生物技术有限公司（下称“药明生物”，02269.HK）发布《业务更新》称，药明生物有三个业务增长引擎，包括R（研究）、D（开发）、M（生产）。由于D端和M端业务收入减少两大业务收入减少，公司整体收入将不及此前30％的预期，预计收入增长10％。

此前，三星生物制剂（下称“三星生物”，207940.KR）在今年第三季度实现历史最高营收，也引得投资者怀疑，药明生物的营收下滑与其竞争是否有关系。

黑天鹅事件导致亏损1亿美元，遭下调评级

药明生物在《业务更新》报告中指出，药物开发业务端收入增速低于预期，主要由于在下行周期中公司2023年目标新增120个项目显然过于激进；生物技术融资放缓导致新增项目减少，比去年减少40个新项目意味着约 3 亿美元收入的减少；正在逐渐恢复中，但是不同区域的情况各不相同；通过 WBS 优化资源分配以提升效率并开发下一代的先进技术。

与此同时，生产收入端下降主要由于，今年下半年的主要意外是由于监管机构批准滞后，3个来自大药企的重磅药延期，影响药明生物约1亿美元收入；新冠生产收入2022年占比约35％，今年非新冠项目填补了大部分新冠收入空缺，因此今年生产收入基本持平。

药明生物还提到公司投资于全球产能以支持未来增长。这些全球基地的产能爬坡导致2023年毛利亏损1亿美元。新产能爬坡、以及收入增速放缓均将导致公司利润下降。

12月7日，药明生物召开沟通会议，药明生物首席执行官陈智胜回应了《业绩更新》中涉及的问题。

其中，陈智胜提到，“药明生物这次业绩预期下降，跟三星生物的竞争没有关系。三星生物主要以生产（M端）为主，D端和R端几乎没有业务。公司跟三星生物竞争的话，主要在生产这块。以前公司在生产上没有产能，近几年才刚开始和三星生物直接竞争。目前生产业务占据公司收入一半，在全球市场份额约7％，三星生物在全球的市场份额是20％左右。”

对于价格战的问题，陈智胜表示，“生物药行业在海外从来没有价格战，药明生物也从来不参与价格战，正常情况下每年涨价3％至5％。行业最主要的影响是需求变小了，初创公司变少，中型公司也在削减内部项目管线。”而对于目前的市场需求情况，陈智胜指出，“需求变小的原因是美国的资金成本太高了，生物技术投资有风险，大家的投资意愿下降，生物科技公司（biotech）难以融资也就没有项目跟药明生物合作。”

陈智胜称，“此次业绩不及预期主要受到行业影响，目前的收入跟预期差4亿美元，3亿美元是由于生物技术融资放缓导致新增项目减少，1亿美元是黑天鹅事件，3个来自大药企的重磅药生产延期。药明生物的失误在于，低估了行业的调整程度。”

也就是说，陈智胜认为是行业的整体下滑态势带动了药明生物的预期不达标。

作为参考，2023年上半年以及第三季度，三星生物的收入依次为8.66千亿韩元（人民币47.52亿）、1.03万亿韩元（人民币56.72亿）；税后净收益依次为1.85千亿韩元（人民币10.14亿）、2.40千亿韩元（人民币13.19亿）。

美银证券发表报告指出，药明生物于周一召开电话会议，透露业务最新消息，管理层更新对2023至2025年的指引，预期今年非新冠项目收入增长36％，经调整净利润呈个位数下跌；明年收入及经调整净利润均呈双位数增长，而2025年均增长30％。然而，有关指引均较今年原指引为低，主要由于生物技术融资放缓，导致公司药物开发端(D端)及生产端(M端)的收入逊预期。

美银证券将药明生物2023至2025年收入下调15％、26％及26％，另基于公司爱尔兰新生产基地，对其今年毛利率预测作出下调。鉴于生物技术融资对宏观利率环境的敏感性，估计行业未来几个月仍将受压，但如联储局将于明年6月起减息，相信行业最终可受惠。该行对公司目标价由76.7港元削至34.8港元，评级由“买入”降至“中性”。

海通国际则预计药明生物今年收入168.6亿元，按年增速10％，其中非新冠按年增速36％，经调整净利润46.8亿元，按年下滑5％，预计明年和后年收入分别为193.9亿元、252.1亿元，按年增速15％、30％，明年和后年净利润55.7亿元、72.4亿元，按年增长17％、30％。

此次调整前，海通国际预计药明生物今年至后年收入分别为198.7亿元、258.5亿元、337.1亿元，按年增速30％、30％、30％，经调整净利润分别为62.1亿元、77.9亿元、99亿元，按年增速26％、26％、27％。该行对药明生物目标价由79.39港元降至42.65港元，维持“优于大市”评级。

中金则发表报告指，由于药明生物合同生产服务(CDO)/合同生产服务(CMO)业务不及预期、行业增速下降等，下调今明两年经调整每股盈利预测各25％和28％至1.1和1.3元，维持“跑赢行业”评级，下调目标价30.5％至57港元。​

近三年半年报业绩都欠佳，毛利率净利率降幅不小

其实，药明生物于2023年整体收入不达预期，从半年报所呈现的业绩收入就可以窥探一二。

2023年上半年，药明生物的经营收入为84.92亿，同比增长17.84％；除税前净利润为25.29亿，同比下滑13.7％；净利润为23.38亿，同比下滑10.8％，净利率为27.5％；经调整净利润为29.26亿，同比增长0.4％。毛利率为41.9％。

以半年报数年对比来看，2020年上半年-2022年上半年，药明生物的毛利率依次为40.50％、52.12％、47.36％；净利率依次为37.59％、42.72％、36.37％。可见这两项数据在2021年短暂上升后，就开始持续下滑，而且今年毛利率和净利率降幅颇大。

虽然收入同比有所增长，但是毛利率和净利率却与日下滑。

药明生物指出，收入的增长是主要归因于执行本集团的“跟随并赢得分子”战略，凭借技术平台、行业最佳的项目交付时间及项目执行过往记录，推动集团收益增长；扩大为生物药行业提供服务的范围，以及技术平台（包括ADC及双特异性抗体），提高集团的收益；集团多种技术产生的特许收益有所增长；及利用现有及新扩展的产能，包括海外生产基地的产能爬坡；而部分被新冠相关收益下降所抵消。

对于毛利率的下滑，药明生物指出是因为新生产设施（尤其是海外实体生产设施）预期的产能爬坡的影响；因中国生物技术融资放缓，新项目数量减少；现有设施必要的适时停产检修，而部分被WBS与其他持续改善项目所实现的效率所抵消。

而净利率的下滑则是因为毛利率减少；销售及营销开支、行政开支及研发开支增加；及资本市场波动导致的投资公允价值损失。

此外，半年报显示，药明生物产生的收益绝大部分来自为总部位于北美、欧洲及中国的客户提供的服务。其中，来自北美的收入占比为46.3％；来自欧洲的收入占比为30.0％；来自中国的收入占比为21.1％。

与此同时，不断地对外业务也使得药明生物的销售及营销开支持续增长。

以半年报数年对比来看，2020年上半年-2022年上半年，药明生物的销售及营销开支依次为4850万、6040万、6710万、1.05亿，同比增长依次为84.4％、24.5％、11.1％、57.1％。

而这四年的半年报中对这一项开支的增长说辞都类似，主要是因为提升全球业务发展能力以及与客户关系的摊销。​

股价近一个多月大跌，能否扭转颓势？

除了整体营收不达预期，上半年利润不理想外，药明生物在今年年中还对子公司进行拆分上市。

7月9日，药明生物发布分拆公告，公司建议分拆WuXi XDC Cayman Inc.（药明合联生物技术有限公司，药明生物的附属公司，02268.HK），并将其股份于联交所主板独立上市。根据第15项应用指引，分拆公司股份于联交所主板独立上市构成本公司分拆该等分拆公司。

11月17日，药明合联正式在港股上市，上市首日收涨35.92％。陈智胜在上市当天提到，“药明合联目前收入大概占药明生物的7％-8％左右，药明合联上市后，药明生物持股大于50％，药明合联继续是药明生物的并表子公司，希望药明合联能够重复药明生物高增长的业绩。”

陈智胜还表示，“药明合联上市后，收入和利润仍然最终计算进药明生物，药明合联所有的收入算药明生物的收入，药明合联50％的利润计入药明生物的利润（上市前为60％），因为药明合联利润在药明生物中目前只占5％，所以药明合联上市后对药明生物利润的影响是0.5％，但拆分后药明合联管理层有足够的动力，公司可以发展更快。”

然而，药明生物在资本市场上表现也并不乐观。公开数据显示，药明生物股价短期从11月中旬至今（12月28日），跌幅达42.66%，呈断崖式下跌。

对于药明生物近期的一系列情况，香颂资本执行董事沈萌表示，“对于企业而言，收入不及预期，有两种可能，第一是预期过于乐观，第二是市场环境出现明显不利影响。目前，整个经济处于下行，对于医药需求产生较大的冲击，影响药企的经营业绩。需求不足会拖累企业成长，包括估值等方面都会被动下调。此外，新股上市表现好有很多因素影响，并不一定意味着要比老股强，所以药明生物与新股的对比要在一个更长的周期观察。”（港湾财经出品）